前言
近年来，私募可交换债券（Exchangeable Bond, 以下简称“私募EB”）作为一种兼具股权和债权融资性质的金融工具，因其相对宽松的监管环境，同时能够较好地调节并满足各方的利益，越来越受到青睐。本文尝试通过对私募EB的概念、相关监管政策、发行和转让、发行主体和发行对象、主要功能和特点、核心条款进行全方位解析，旨在为有意通过发行私募EB的上市公司或非上市公众公司的股东以及私募EB的潜在投资者提供有益参考。
1. 什么是私募EB？
要了解私募EB的概念，首先应当了解什么是EB。EB的概念最早见于证监会于2008年10月发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（以下简称“《规定》”）。根据《规定》，可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券（参考图1）。《规定》适用于公开发行的EB，此后，监管部门进一步引入了非公开发行可交换公司债券（即私募EB）概念并对私募EB实施相应的监管，根据相关规定，私募EB是指上市公司的股东或股票公开转让的非上市公众公司（以下简称“非上市公众公司”）的股东依法非公开发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司或非上市公众公司的股份的公司债券。
2. 相关监管政策
虽然，前述《规定》以及后续的相关法律法规对公募EB进行了较为完善的规范；但是，关于私募EB的相关规定直到2013年才得以破冰。2013年，深交所发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》（已失效）为首部专门针对私募EB的监管法规；其后，2015年1月证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”），提及上市公司和非上市公众公司股东可发行附带换股条款的公司债券[1]；在《管理办法》的基础上，沪深交易所于2015年5月分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），明确将私募EB纳入监管范围，同时规定了私募EB的适用范围与具体的实施细则。至此，正式形成了私募EB的基本监管体系。
3. 发行和转让
在我国，有价证券的发行和转让的监管职责分别由证监会和依法设立的证券交易机构履行。私募EB作为有价证券的一种，其发行和转让流程也遵循这一原则。具体而言：
（1） 私募EB的发行
如前文所述，《暂行办法》是依据证监会出台的《管理办法》制订的；而《管理办法》明确将EB纳入监管范围，并且有专门章节对债券的非公开发行和转让进行规定，因此我们理解，私募EB的发行应严格遵守《管理办法》中关于债券发行的相关规定，包括但不限于发行人内部关于债券发行的决策流程、发行对象（即合格投资者，将在下文具体分析）、不得发行债券的情形、承销事宜、发行完毕后的备案、转让平台、发行人的信息披露义务等。
（2） 私募EB的转让
根据《管理办法》，非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。如前文所述，沪深交易所已就非公开发行公司债券的挂牌和转让出台了《暂行办法》。因此，目前私募EB的挂牌和转让应符合《暂行办法》关于非公开发行公司债券的一般性规定，如：挂牌条件、申请转让流程、债券持有人的权益保护、发行人的信息披露义务等；同时还应遵守《暂行办法》关于私募EB的特别规定，包括但不限于预备用于交换的股票（以下简称“标的股票”）的法律状况（如不应限售等）、为标的股票设定担保、进入换股期的时点，以及为并购重组活动而发行的私募EB须遵守的特别规定（如信息披露和持续披露义务、提交主管部门批准文件）等。
4. 发行主体和发行对象（即合格投资者）
（1） 发行主体
从私募EB的定义可知，私募EB的发行主体应为上市公司和非上市公众公司的股东。而前述股东可以是公司、非法人企业、自然人或诸如资产管理计划之类的契约型理财产品，那么是否他们均是适格的私募EB发行主体呢？答案是否定的。虽然《管理办法》和《暂行办法》均未明确禁止非法人企业或自然人作为私募EB的发行主体；但根据《规定》[2]，公募EB的发行主体为公司，即作为上市公司股东的有限责任公司或股份有限公司；此外，《管理办法》和《暂行办法》均是针对公司债券的规定。因此我们理解，私募EB的发行主体也应仅限于公司。
（2） 发行对象（即合格投资者）的范围
根据《管理办法》，私募EB的合格投资者[3]包括经批准设立的金融机构、基金业协会登记在册的私募基金管理人、金融机构和私募基金管理人发行的理财产品、净资产达到一定规模的企事业单位和合伙企业、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）、社会公益基金、拥有一定数额金融资产的个人投资者、发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过百分之五的股东以及经证监会认可的其他合格投资者。
（3） 发行对象的数量
《管理办法》规定，私募EB每次的发行对象不能超过二百人。而前文所述合格投资者中的理财产品和合伙企业需进行穿透核查，确认最终投资者是否为合格投资者并合并计算投资者人数（详见脚注3）。此外，私募EB仅限于合格投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人。
5. 主要功能和特点
- 对总股本无影响
因私募EB计划中，用来交换的标的股票系上市公司或非上市公众公司的股东所持有的老股，并不涉及新股增发，因此不会稀释上市公司或非上市公众公司的总股本，即，在通常情况下并不会减少上市公司或非上市公众公司的其他股东所持有的上市公司或非上市公众公司的权益。
- 融资成本较低
私募EB有标的股票作为质押品，因此票面利息较低，在当前的市场环境下，平均的票面利息在年化3-7%左右，因此对上市公司或非上市公众公司的股东而言，不失为一种理想的债权融资工具。
- 与发行人的信用相关度相对较小
由于私募EB的质押品是标的股票，因此上市公司或非上市公众公司的经营状况和股市的波动才是私募EB产品的核心风险点，而发行人本身的信用与私募EB的相关度则相对较小。因此，信用较差，难以通过其他方式融资的上市公司或非上市公众公司的股东，可以通过发行私募EB的方式进行融资。
- 募集金额高
相较于向银行和券商进行股权质押融资，通常仅能融到相当于股票市值30-50%的金额，发行私募EB能够募集到的金额可达到股票市值的100%[1]。因此，对上市公司或非上市公众公司的股东而言，私募EB拥有极其强大的融资功能。
- 理想的减持利器
众所周知，对于上市公司大股东而言，传统的减持方式包括二级市场抛售、协议转让和大宗交易。但近年来，证监会相继出台相关法规，限制上市公司大股东通过二级市场和协议转让方式减持上市公司股票。并且，与大宗交易的折价相比，私募EB在发行之初即可制定较高的换股价格，从而为最终实现高溢价减持奠定基础。因此，私募EB相较传统的减持方式，具有监管环境宽松和溢价高的优势。
6. 核心条款
- 换股条款
换股条款约定了私募EB的持有人能够将债券交换为标的股票的具体价格（以下简称“换股价格”）和换股期（即持有人可进行换股操作的期间）。在通常情况下，换股价格应高于标的股票在私募EB发行时的价格，否则作为发行人的上市公司股东就无法实现溢价减持。在满足这一条件的前提下，换股价格越接近发行时股价，换股的起始日期距离发行日期越近，对持有人就越有利，反之则有利于发行人。当然，《暂行办法》对此也作出了限定性的规定，即换股价格的设置需满足不低于发行日前一个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求，并且，私募EB自发行结束之日起六个月后方可交换为标的股票[2]。
示例：本期可交换债初始换股价为xx元（不低于发行日前一个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%），在2017年2月20日至2018年8月19日之间可以转股（发行6个月后）。
- 赎回条款
赎回条款指的是，当标的股票的价格达到发行人制定的价格（以下简称“赎回价格”）时，发行人有权向持有人赎回持有人所持有的全部私募EB份额。赎回条款分为换股期前和换股期内两个部分。换股期前的赎回条款，赋予了发行人在标的股票价格达到一定标准的情况下，可以赎回价格（通常是私募EB的面值加一定的利息补偿）赎回私募EB的权利。对于发行人而言，换股期前的赎回条款使其在标的股票价格上涨时可以选择赎回，再以比换股价格更高的价格通过二级市场抛售或其它方式减持标的股票；而对持有人而言，如在换股期前标的股票价格大幅上涨并达到了赎回条款规定的标准，其持有的私募EB只能被发行人赎回（具体详见以下范例A）。相较而言，换股期内的赎回条款，对持有人更为有利，在标的股票价格远高于换股价格时，持有人可以在尚未触发赎回条款时及时启动换股，并通过在二级市场抛售标的股票取得高于赎回价格的收益（具体详见以下范例B）。从整体上来说，无论是换股期前的赎回条款还是换股期内的赎回条款，主要是为了保护发行人的利益，使发行人在标的股票大幅上涨时实现（换股期前）或很可能实现（换股期内）超额收益。
范例：
A.换股期前的赎回条款：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格的108%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。
B换股期内的赎回条款：在本期可交换债换股期内，如果标的股票连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%（含135%），公司有权按照本期可交换债面值的108%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。本期可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至摘牌日前一个交易日止。
- 回售条款
当标的股票的价格远远低于换股价格时，将会触发回售条款，即持有人拥有将其持有的私募EB份额以事先约定的价格（通常为私募EB面值加上当期应计利息或银行同期活期利率）卖回给发行人的一项选择权，换句话说是持有人拥有的一项看跌期权。制定回售条款意在保护持有人利益。
范例：在本期可交换债最后1个计息年度内，如果标的股票收盘价在任何连续30个交易日内至少20个交易日低于当期换股价格的70%时，本期可交换债持有人有权将其持有的本期可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。
- 下修条款
当标的股票价格大幅度低于换股价格（通常为换股价格的60-80%）时，发行人有权向下修正换股价格。不同于公募EB的修正程序通常需股东大会通过，私募EB修正程序通常只需要发行人董事会通过即可。若执行下修条款，将有利于私募EB的持有人。
范例：当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。
结语
相较于公募EB而言，私募EB的监管环境和发行条件要宽松得多，例如：私募EB对发行人无信用评级要求，也无盈利和净资产要求，标的股票在债券发行时可以是限售股等[3]。并且，除了可用作上市公司大股东低价融资和减持的利器外，私募EB还能适用于股权调整以及作为并购交易的补充支付手段等。关于私募EB的具体应用案例和相关风险防范，我们将在另一篇文章中进行详细分析，敬请关注。
作者简介：
杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人。执业20余年，系上海最早的70后高级律师。杨律师入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，并入围Finance Monthly“2016中国公司法律师大奖”，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，TMT，房地产和建筑工程，知识产权，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前从事企业管理工作十多年，具备优秀的中英文双语沟通和协调能力，同时也积累了非常丰富的企业运营方面的知识和经验。孙律师执业领域为：投资并购、私募基金和资本市场。电邮：sun.zhen@dentons.cn
[1] 《暂行办法》：（三）可交换债券发行前，发行人应当按照约定将预备用于交换的股票等设定担保，设定担保的股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量。
[2]《暂行办法》 第六十九条 具有可交换成上市公司股票条款的债券（以下简称“可交换债券”），还应当遵守以下规定：（四）可交换债券自发行结束之日起六个月后，债券持有人方可按照募集说明书的约定选择是否交换为预备用于交换的股票。可交换债券换股价格应当不低于发行日前一个交易日标的股票收盘价的百分之九十以及前二十个交易日收盘价的均价的百分之九十。
[3]《暂行办法》 第六十九条 具有可交换成上市公司股票条款的债券（以下简称“可交换债券”），还应当遵守以下规定：
（一）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定质押担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形。
（二）预备用于交换的股票在交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司、投资者和本所等的承诺。
（三）可交换债券发行前，发行人应当按照约定将预备用于交换的股票等质押给债券受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本次债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量。
可交换债券具体换股期限、换股价格及价格调整和修正机制、具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制、换股风险与补偿机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中约定。由于发行人未及时补足预备用于交换的股票或者预备用于交换的股票发生司法冻结等原因，导致投资者换股失败的，由发行人承担所有责任。
