前言
在私募可交换债（以下简称“私募EB”）系列的基础篇中，我们就私募EB的概念、相关监管政策、发行和转让、发行主体和发行对象、主要功能和特点、核心条款等进行了全面分析。在对游戏规则有了初步了解之后，本文拟通过对几个典型案例的剖析，进一步揭示包括低价融资、高位减持、定增套利等私募EB的各项功能。
- 低价融资之“14海宁债”
- 基本情况
深交所中小板A股上市公司海宁皮城（股票代码：002344）的第一大股东海宁市资产管理公司于2014年7月31日发行了总额为36,000万元，票面利率为7.3%，期限为24个月的私募EB，并在深交所综合协议交易平台进行转让。
- 主要条款[1]
- 换股期条款：换股期为本期债券发行之日起12个月后至本期私募EB到期之日。
- 赎回条款：
- 换股期前
进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的海宁皮城股票（以下各私募EB所对应的上市公司/新三板公司股票统称“标的股票”）收盘价不低于当期换股价格的120%时，发行人董事会有权决定在进入换股期前5个交易日内按照债券面值的110%赎回全部或部分本期私募EB。
- 换股期内
换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照“债券面值+当期应计利息”赎回全部或部分未换股的本期私募EB：
- 换股期内，如果标的股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120%，发行人董事会有权决定在5个交易日内决定是否赎回；或
- 本期私募EB余额不足1,000万元时。
- 存续期内
本期私募EB存续期间，若因标的股票派发现金股利，导致换股价格调整（除息）时，发行人应当根据调整后的换股价格与预备用于交换的标的股票数量乘积去除以发行规模，得到覆盖比例X，发行人将按照票面本金和票面利率计算的应计利息之和，赎回每名投资者所持有的债券余额中的部分私募EB，每名投资者被赎回私募EB的数量为：该名投资者所持有的私募EB余额*（1－X）。
- 回售条款：
本期私募EB存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，即触发回售条款。发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期私募EB全部或部分按照“债券面值*（1+票面利率）”回售给发行人。
- 下修条款：无。
- 条款解读
通过对14海宁债各主要条款的解读，可初步判断出，该私募EB为偏债型私募EB，理由如下：
- 换股起始日期晚，债券存续期短。根据相关规定，私募EB自发行结束之日起六个月后，债券持有人可选择是否将所持有的私募EB交换为标的股票，在实务中，多数私募EB设定的换股期起始日也是设定为私募EB自发行结束之日起六个月后，对于多数存续期两年以上的私募EB而言，其换股期一般超过十八个月。而14海宁债的换股起始日期为自发行结束之日起十二个月后，并且，14海宁债的存续期仅为两年，即换股期仅为十二个月。显然大股东并不鼓励债券持有人进行换股。
- 设置换股期前和换股期内赎回条款。在已发行的几十款私募EB产品中，设置两种赎回条款的私募EB实属罕见。在在私募可交换债系列的基础篇中，我们曾提及，无论是换股期前的赎回条款还是换股期内的赎回条款，均主要是为了保护发行人的利益。而14海宁债的发行人同时设置了两种赎回条款，说明其并不希望将其所持有的标的股票与债券持有人交换。
- 触发回售的条件较低。任意连续20个交易日中只要有10个交易日的标的股票收盘价低于换股价格的80%，即触发回售。相较其他私募EB如下文所述14歌尔债的“任意连续30个交易日标的股票收盘价低于换股价格的70%”，又如15东集01的“任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的60%”，14海宁债触发回售的条件确实较低，可以说，一方面更多地保护了债券持有人的利益，但另一方面也说明发行人并不愿意减持其所持有的标的股票。
- 无换股价格下修条款。不少偏股性的私募EB，如下文所述的15东集01，均设置了换股价格下修条款。当标的股票价格大大低于换股价格时，执行下修条款能够让债券持有人以较低的换股价格取得标的股票。但14海宁债的发行人并未设置下修条款，结合其较低的回售触发条件，更进一步验证了该私募EB的债性特征，即，其发行人拟通过发行私募EB进行低价融资，而非减持其所持有的标的股票。
- 高位减持之“14歌尔债”
- 基本情况
深交所中小板A股上市公司歌尔股份（股票代码：002241，曾用名“歌尔声学”）的第一大股东潍坊歌尔集团有限公司于2014年9月10日发行了总额为120,000万元，票面利率为2.5%，期限为36个月的私募EB，并在深交所综合协议交易平台进行转让。
- 主要条款[2]
- 换股期条款：换股期为本期私募EB发行之日起6个月后至本期私募EB到期之日。
- 赎回条款：
- 到期赎回
在本期私募EB期满后5个交易日内，发行人将以本期私募EB票面面值上浮8%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未换股的私募EB。
- 有条件赎回
换股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的私募EB：
- 换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；
- 当本期私募EB未换股余额不足3000万元时。
- 回售条款：
在发行人本次发行的私募EB到期前180天内，如果标的股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价的70%时，债券持有人有权将其持有的私募EB全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给发行人。
- 下修条款[3]：
当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日标的股票收盘价均价的90%，且不低于前一交易日的标的股票交易收盘价的90%。
- 条款解读
与14海宁债截然不同的是，14歌尔债则完全是偏股型私募EB，具体而言：
- 债券存续期和换股期均较长。14歌尔债的存续期为三年，并且，换股起始日期为自发行结束之日起六个月后。这就意味着14歌尔债的换股期限长达三十个月，比14海宁债十二个月的换股期限足足多出十八个月。由此可见，14歌尔债的发行人非常鼓励债券持有人换股。
- 赎回条件较高。14歌尔债并未设置换股期前赎回条款，仅设置了换股期内赎回和到期赎回。对于换股期内赎回，包括赎回价格和赎回价格所需达到的天数要求等条件均远高于14海宁债。而对于到期赎回，则具有一定的兜底性质，即，假设债券存续期内，标的股票的表现不理想，未达到换股价格或仅略高于换股价格，从而导致债券持有人迟迟不愿换股，那么在债券到期后，发行人须将尚未实施换股的所有私募EB进行赎回操作。
- 触发回售的条件较高。相较于其他私募EB，14歌尔债对触发回售的标的股票价格需达到的天数要求非常高。私募EB常见的相关天数要求如，（在本期私募EB存续期最后X个月内）标的股票任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价格低于当期换股价的X%；又如，（在本期私募EB存续期最后X个月内）标的股票任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的X%。而14歌尔债的相关天数要求则为：标的股票任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价的70%。即，天数既要求连续，又必须达到30个交易日；显然，发行人为债券持有人行使回售权设置了很高的要求，极大降低了触发回售的可能性。
- 触发换股价格下修的标准较低。常见的私募EB下修条款仅限于在私募EB的换股期内触发，而14歌尔债的下修条款并未设置明确的时间窗口，言下之意，在14歌尔债的存续期间内，一旦满足相关条件，随时可触发换股价格下修。这显示出发行人强烈的减持意愿。
- 一举两得之“16体EB01”和“16体EB02”
- 基本情况
上交所主板A股上市公司中珠医疗（股票代码：600568）的股东深圳市一体投资控股集团有限公司（以下简称“一体集团”）分别于2016年8月25日和2016年9月2日发行了“16体EB01”和“16体EB02”两期总额为10亿元的私募EB。其中，“16体EB01”发行额度为4亿元，票面利率为6.1%；而“16体EB02”发行额度为6亿元，票面利率为8%；二期私募EB的期限均为36个月，均在上交所交易市场固定收益证券综合电子平台进行转让。
- 主要条款
- 换股期条款：换股期为本期私募EB发行之日起6个月后至本期私募EB到期之日。
- 赎回条款：本期私募EB不设置换股期前的提前赎回条款，当进入换股期内后，本期私募EB赎回条款如下：任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价不低于当期换股价格（即初始换股价格）的110%，发行人执行董事有权按票面价格的110%（含票面利息）提前赎回。
- 回售条款和下修条款不详。
- 条款解读
为便于展开下文的案例分析，我们先对发行人的背景情况进行简要介绍：
2016年2月，中珠医疗通过发行股份暨募集配套资金的方式并购了深圳市一体医疗科技有限公司（以下简称“一体医疗”）100%股权。作为一体医疗股东之一的一体集团由此获得了作为支付对价的中珠医疗13.5%股份并成为其第二大股东。根据一体集团承诺，该等股份存在12-36个月不等的限售期，最早的一批将于2017年2月24日解禁。
一体集团选择接受中珠医疗的股份，而非现金作为交易对价，显然出于其看好中珠医疗的未来发展。对中珠医疗而言，通过发行股份支付交易对价，也可以大大减轻其现金支付压力，可谓双赢。但如果一体集团在相应股份限售期内急需资金周转，却又囿于限售承诺而无法进行抛售，该如何解决呢？此时，私募EB就成了最佳选择。因为相关法规仅要求预备用于交换的标的股票在进入换股期时不存在限售条件，因此，一体集团可在标的股票的限售期内发行私募EB，并将换股起始日期设置为解禁日或之后的日期，这样就能先于相应标的股票的解禁日获得周转资金。而事实上，16体EB01和16体EB02的发行日分别为2016年8月25日和2016年9月2日，确实在标的股票的限售期内，而换股起始日为发行日起的六个月之后，为第一批限售股解禁日之后。同时，一体集团也设置了较低的触发赎回条件，仅需达到初始换股价格的110%，发行人即可赎回私募EB，并且，上述两期私募EB的票面利率并不低。
通过对16体EB01和16体EB02的相关条款的解读，并结合发行人一体集团的相关背景情况，我们可以得出初步结论：一体集团在接受上市公司股份作为交易对价的同时，利用私募EB的特点，在标的股票的限售期内利用标的股票实现融资，既解决了资金周转问题，又获得了上市公司第二大股东地位，可谓一举两得。
- 定增套利之“15东集EB”和“15东集01”
- 基本情况
深交所主板A股上市公司东旭光电（股票代码：000413）的控股股东东旭集团有限公司（以下简称“东旭集团”）于2015年6月至7月间，分两期发行了总额为31亿元，票面利率均为7.3%，期限均为24个月的私募EB。两期私募EB分别为“15东集EB”和“15东集01”，分别在机构间私募产品报价与服务系统和深交所综合协议交易平台进行转让。
- 主要条款[4]
- 换股期条款：换股期为本期私募EB发行之日起12个月后至本期私募EB到期之日。
- 赎回条款：
- 换股期内，当出现任意一种下述情形时，发行人有权决定按照债券面值的100%加应计利息赎回全部或部分未换股的本期私募EB：
- 如果标的股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；
- 本期私募EB余额不足5,000万元时。
- 换股期内，如因换股价格向下修正或调整而出现预备用于交换的标的股票数量少于本期未偿还私募EB全部换股所需股票数量（以下简称“触发情形”）；并且，发行人因标的股票权利受限而不能补足全部换股所需股票数量时，发行人应在触发情形发生之日起10个交易日内，将以债券面值及按照10%的年化利率计算的应计利息之和回购债券持有人所持有的全部或部分私募EB，向债券持有人回购的债券数量为：该债券持有人所持有的债券数量*（1－X）。其中，X=（调整或修正后的换股价格×经补足权利未受限股票后用于交换的标的股票数量）/发行规模。
- 回售条款：
- 本期私募EB存续期最后三个月内，标的股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的60%，即触发回售条件。发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期私募EB全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。若出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。
- 如东旭光电2015年定增方案在本期私募EB发行结束之日起满15个月的第一个交易日仍未实施完成，则债券持有人有权在私募EB到期前5个交易日按照债券面值的111％（含应计利息）回售给发行人。
- 下修条款：
- 换股期前
在本期私募EB进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期私募EB的初始换股价格将自动向下修正，修正后的换股价格不超过《东旭集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券换股价格自动向下修正的提示性公告》公告日前20个交易日收盘价均价及前1日收盘价中较高者的130%（不超过初始换股价格）。
- 换股期内
在本期私募EB换股期内，当标的股票在任意连续15交易日中至少7个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正，如发行人董事会决定不行使向下修正权利，满足触发条件后10个交易日内不得再次做出向下修正决议。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日标的股票收盘价均价的90%和前一交易日的标的股票交易收盘价的90%。
- 条款解读
本案例可谓是上市公司大股东通过“定向增发+发行私募EB”的方式成功套利的经典案例。那么作为发行人的东旭集团是如何一步步实现其套利计划的呢？以下为详细解读：
- 上市公司定向增发
东旭光电在2015年2月公告的《2015年度非公开发行股票预案》中称，为建设第5代TFT-LCD用彩色滤光片（CF）生产线项目、对外进行股权收购以及补充流动资金，将向包括控股股东东旭集团在内的不超过10名特定投资者发行总计不超过1,169,590,643股标的股票，总额不超过800，000万元，发行底价为6.84元/股。其中，东旭集团拟出资认购股份的金额为人民币30亿元，并承诺自发行结束之日起36个月内不进行转让。
- 控股股东发行私募EB
东旭光电的定增预案发布后不到半年，东旭集团便发行了两期初始换股价格均为12元/股的私募EB。值得一提的是，这两期私募EB的回售条款和下修条款均很有特点。为更便于理解，我们先对下修条款进行分析。与其他私募EB产品有所不同，东旭集团发行的这两期私募EB产品均设置了换股期前和换股期内的双重下修条款。并且，换股期内的换股价格下修甚至都无需发行人董事会决定，为达到相应下修条件时的自动触发。从下修条款可以看出，东旭集团减持标的股票的意愿相当强烈。然而，这是否意味着东旭集团愿意贱价甩卖标的股票呢？答案当然是否定的。因为，除了常见的在私募EB存续期最后X个月内因标的股票价格远低于换股价格而触发的回售（以下简称“常规回售”）之外，这两期私募EB的回售条款均设置了另一个窗口期，即：当东旭光电2015年定增方案在私募EB发行结束日后的15个月仍未实施完成，则债券持有人有权在债券到期前5个交易日按债券面值的111%回售给发行人。很显然，债券持有人是否能够行使回售权在一定程度上有赖于东旭集团是否能成功地以低价获得标的股票。如东旭光电定增方案顺利实施，则债券持有人基本很难行使回售权，因为即使是常规回售，发行人也可以决定先下修换股价格，而触发常规回售的天数要求则须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。如定增方案未能顺利实施，则意味着东旭集团无法以低价获取标的股票，从债券面值的111%的回售价格可以看出，在这种情况下，东旭集团宁可向债券持有人支付高额利息，也不愿贱卖其原先持有的标的股票。由此可得，东旭集团发行两期私募EB的初衷便是将之前通过参与东旭光电定增获得的低价标的股票进行套现。
- 债券发行人和持有人双赢
事实上，在该两期私募EB即将进入换股期前的1个月内，东旭光电不断发布利好消息，标的股票的价格因此逆势大涨，超出了初始换股价格。于是，在进入换股期后，债券持有人纷纷进行换股操作，并在二级市场上抛售获利；而东旭集团也得以顺利减持套利。根据相关媒体报道，截止至2016年8月19日，标的股票100%完成换股，而此时进入换股期尚不足一个月。
结语
由于篇幅有限，本文无法穷尽私募EB的各项功能，除了上文所述的低价融资型、高位减持型、一举两得型和定增套利型私募EB外，实践中还有用于替代员工持股计划的私募EB（股东可实现避税）、用于进行市值管理的私募EB等。应当说，无论对于上市公司和新三板公司大股东而言，还是对于私募EB的投资者而言，私募EB因其相对宽松的监管环境、灵活便捷的操作方式，以及较低的成本等优势而越来越受到青睐。因此，如何设计相关条款就成了发行人和投资者之间的一场博弈。建议有意向的私募EB的发行人和投资者，在发行和投资产品前谨慎设计和考量关键性条款，从而最大限度地降低相关法律风险。
作者简介：
杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人。执业20余年，系上海最早的70后高级律师。杨律师入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Finance Monthly“2017中国TMT律师大奖"，并入围Finance Monthly“2016中国公司法律师大奖”，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金， TMT，房地产和建筑工程，知识产权，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前从事企业管理工作十多年，具备优秀的中英文双语沟通和协调能力，同时也积累了非常丰富的企业运营方面的知识和经验。孙律师执业领域为：投资并购、私募基金和资本市场。电邮：sun.zhen@dentons.cn
[1]本段的主要内容出自深交所于2014年8月12日发布的《关于为海宁市资产经营公司2014年中小企业可交换私募债券提供转让服务有关事项的通知》。
[2]本段的主要内容出自深交所于2014年10月14日发布的《关于为潍坊歌尔集团有限公司2014年中小企业可交换私募债券提供转让服务有关事项的通知》。
[3] 本下修条款引用自媒体文章，并非监管机构和标的股票所属上市公司的公告、通知或其他任何文件，仅供参考。
[4] 因两期私募EB的主要条款均相同，并且15东集EB的公开信息较少，因此我们选取15东集01的主要条款进行解读。
