杨春宝律师：嘿，朋友们！欢迎来到《PE法律桥》播客。最近投资圈里那叫一个热闹，各种大戏轮番上演。你们有没有关注到，很多投资交易里都藏着一个神秘的“小彩蛋”—— 对赌协议！这对赌协议啊，就像是一把双刃剑，玩得好，那是双赢的局面；要是玩不好，可就麻烦大了，分分钟让你 “血本无归”！
孙瑱律师：哈哈，没错没错！您说得太形象了。这对赌协议，简单来说，就是投资方和被投资方对未来公司发展的一种约定。赌赢了，大家皆大欢喜；赌输了呢，那就得按照约定来 “买单” 咯。今天咱们就来好好唠唠这对赌协议里的关键一环：对赌回购主体怎么选！这可关系到投资方能不能顺利拿回自己的钱，以及被投资方会不会因此 “元气大伤” 呢。
杨春宝律师：在正式开聊之前，我想先问问大家，你们有没有听说过对赌协议呢？要是听说过，有没有好奇过这回购主体到底咋选的？欢迎在评论区留言分享，咱们一起交流交流！说不定你的问题，就是今天咱们要重点探讨的内容哦。
孙瑱律师：是啊是啊，大家别害羞，畅所欲言。不管你是投资小白，还是商业大佬，对赌协议里的门道都值得了解。说不定哪天你自己就碰上了，提前掌握这些知识，到时候就能少走弯路，稳操胜券啦！
杨春宝律师：咱先来说说目标公司作为回购主体这事儿。从法律层面看，那限制可太严格了，简直就是戴上了“紧箍咒”。《公司法》明确规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。这就好比什么呢？公司就像是一个存钱罐，股东们往里面存钱，大家都按规矩来，公司才能正常运转。要是随意从这个存钱罐里把钱抽走，那不乱套了嘛，这是为了保障交易安全和债权人的利益。
孙瑱律师：没错！在股权回购的场景里，要是目标公司不经过相关减资程序，就直接回购股权，就相当于从存钱罐里乱拿钱，公司的资产就会实质性减少，这就违反了资本维持原则。你看，《公司法》虽然也规定了几种股东可以请求公司按照合理价格收购其股权的情形，但对赌协议里的股权回购，根本不在这些法定情形里，完全是 “另起炉灶”。
杨春宝律师：而且啊，根据 “九民纪要” 的规定，投资方和目标公司签了对赌协议后，要是请求目标公司回购股权，法院得依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定来审查。要是目标公司没完成减资程序，法院直接就驳回诉讼请求，一点情面都不留。这就像你参加一场考试，没按规则来，直接就判不及格。
孙瑱律师：再讲讲实操过程，那更是复杂得让人头疼。刚刚也提到了，目标公司作为回购主体，减资程序是绕不过去的“坎儿”。这减资程序啊，要求股东会作出减少注册资本决议，公司编制资产负债表及财产清单，还要把减资事项通知债权人，以及在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人接到通知或在公告后的法定期限内，还有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这一套流程下来，就像玩一场大型的“闯关游戏”，每一关都不好过。
杨春宝律师：最关键的点，是新公司法明确规定定向减资需要全体股东一致同意，一个都不能少。我给大家讲个真实的案例，有一家公司，打算让目标公司回购股权，结果在减资程序这一步就卡住了。股东们意见不统一，就像一群人在争论先迈左脚还是先迈右脚，谁也不让谁。没有回购权的股东和回购权顺位较后的股东，都担心自己的权益受损，死活不同意减资。公司管理层急得像热锅上的蚂蚁，到处协调，还是没办法让股东会决议顺利通过，这减资程序就这么“搁浅”了。
孙瑱律师：债权人这边也是个大问题。债权人担心公司减资后偿债能力下降，自己的债权就像“风中的蜡烛”，随时可能熄灭。所以一旦知道公司要减资，就会要求公司提前清偿债务或提供担保。要是公司满足不了债权人的要求，减资程序还是推进不了。你说这公司是不是太难了，两边都得罪不起。
杨春宝律师：说完了目标公司，咱们再来聊聊目标公司控股股东或实际控制人作为回购主体的情况。这两者一对比啊，就像一个是戴着镣铐跳舞，一个是开了绿色通道畅行无阻。从法律层面看，目标公司控股股东或实际控制人作为回购主体，那可太省心了，基本没啥障碍。他们的回购行为不受公司资本维持原则的直接约束，这在“九民纪要”里可是写得明明白白的。
孙瑱律师：没错！根据“九民纪要”的规定，投资方和目标公司的股东或者实际控制人订立的 “对赌协议”，只要没有其他无效事由，就认定有效还支持实际履行。不像目标公司回购，一堆麻烦事。控股股东或实控人回购，相关法律程序简洁得很，因为是公司股东内部转让，其他股东连优先购买权都没有，简直是“一路绿灯”。
杨春宝律师：从实操层面来看，灵活性也很高，而且司法机关大多都支持。给大家讲个真实案例，在湖北的一个案件里，投资人跟目标公司及其实际控制人约定好了，要是目标公司没完成业绩目标，就由实际控制人回购投资人股权。结果呢，实际控制人想耍赖，以目标公司未履行减资程序为由，主张回购协议无效。法院可没惯着他。法院觉得这约定是各方真实意思表示，而且承担回购责任的是实际控制人，又不是目标公司，根本不适用目标公司减资程序的相关规定，直接就驳回了实际控制人的请求。这就好比给投资方吃了颗“定心丸”，让他们知道法律是站在自己这边的。
孙瑱律师：上海的一个案件也很典型。陈某是上海某智能科技有限公司的创始股东和实际控制人，和投资人签了《投资框架协议》，约定投资人可以随时提出回购要求，目标公司按照年化收益率6%实施回购，陈某对回购承担连带保证责任。后来投资人要求回购股权，结果没成功，就把对方告上了法庭。
杨春宝律师：法院一审查，认为《投资框架协议》是三方真实意思表示，因为目标公司没履行“减少注册资本”等法定程序，就不支持投资人让目标公司回购股权的主张。不过呢，主债务有效，从债务也有效，陈某作为连带保证人，得向投资人支付回购款。你看，这一系列判例都说明，以控股股东或实际控制人为回购或担保主体，法院更关注回购条件有没有达成，以及回购义务履行得怎么样，而不是减资程序，这就给交易双方留下了很大的操作空间。
孙瑱律师：虽说在法律和实操层面都没障碍，但投资方能不能顺利行使回购权，还有两个关键因素，那就是控股股东或实际控制人的诚信度和偿付能力，这俩缺一不可。先说说诚信度，那可是重中之重。我们之前代理过好几起股权回购纠纷案件，有些目标公司实际控制人简直是“花式”转移财产，就像玩魔术一样，把资产变得无影无踪，最后投资方就算赢了官司，也执行不到钱，真是欲哭无泪。
杨春宝律师：太对了！这种情况太糟心了，赢了官司却输了钱，简直是投资界的噩梦。所以啊，目标公司控股股东或实控人的道德风险，投资方在投资的时候可千万不能忽视。光有诚信还不够，偿付能力也得跟上。要是控股股东或实控人的财务状况一团糟，自己都泥菩萨过江 —— 自身难保，哪还有钱来履行回购义务呢？
孙瑱律师：没错，如果他们还面临其他债务纠纷，资产被冻结或者被执行，那回购能力就更弱了。就好比一个人本来就没钱，还欠了一屁股债，债主天天上门讨债，他拿什么来回购股权呢？所以，投资方在选择回购主体的时候，一定要把这些因素都考虑周全了。
杨春宝律师：在对赌回购的商业实践里，还有一种情况，就是其他主体，比如目标公司关联方，也可能成为股权回购主体。这关联方和目标公司，那关系就像一条绳上的蚂蚱，紧紧绑在一起。他们之间存在紧密的经济联系和利益关联，有时候为了维护整体利益，关联方就可能愿意站出来承担回购义务。
孙瑱律师：没错！比如说，有些创始团队在创业初期，就把目标公司当成控股主体，另外再设一家或好几家全资子公司来作为实际运营主体。这种情况下，目标公司的核心资产都集中在这些子公司手里，而作为融资主体的目标公司，可能就是个“空壳公司”。所以，我们一般会建议投资方，把拥有核心资产的子公司作为对赌回购主体，为啥呢？因为它们有钱，有支付能力啊！
杨春宝律师：还有同属于一个实控人的关联企业，也可能成为对赌回购主体。在集团公司架构里，目标公司的发展对集团整体战略布局那是相当重要。当目标公司面临对赌回购压力的时候，集团内的其他关联公司可能就会像超级英雄一样“闪亮登场”，代为履行回购义务，就为了确保目标公司能稳定发展，进而维护集团的整体利益。
孙瑱律师：从投资方角度来看，目标公司和关联方，还有集团公司架构里的其他主体之间，有可能会互相转移资产，就为了逃避履行回购义务。所以，投资方就需要这些主体一并承担回购责任，这样才能最大程度保障自己的权益。就像给权益上了好几把锁，小偷想偷也偷不走。
杨春宝律师：不过啊，这里要提醒投资方了，目标公司的这些关联方，他们的回购能力和信用状况，可得好好审慎评估。要是关联方自身经营不善，财务状况一团糟，那他们的回购承诺就跟画大饼一样，看着挺好，实际上啥用没有，根本没办法真正保障投资方的权益。
孙瑱律师：我给大家讲个真实案例，让大家感受一下。有个投资方，看到一家目标公司的关联方，表面上看起来实力雄厚，资产规模庞大，就放心地把它列为回购主体之一。结果呢，对赌协议触发回购条件的时候，才发现这个关联方早就已经是“外强中干”，负债累累，连自己的债务都还不上，哪还有钱来回购股权呢？投资方这才意识到自己被表面现象给迷惑了，后悔都来不及。
杨春宝律师：所以说啊，大家在选择关联方作为回购主体的时候，可千万不能只看表面，一定要深入调查，了解他们的真实财务状况和信用记录。就像找结婚对象一样，不能只看颜值，还得了解对方的人品和经济实力，不然以后可有苦头吃了。为了进一步降低股权回购的风险，增强回购义务的履行保障，有一种常见的做法，就是选择前面提到的主体之一作为回购主体，然后让其他主体提供担保。这就好比什么呢？就像你出门不仅带了雨伞，还带了雨衣，给你的投资上了“多重保险”，安全感满满。
孙瑱律师：太形象了！比如说，要是选择目标公司控股股东或实控人作为回购主体，就可以要求目标公司或其他关联方提供连带责任保证。一旦控股股东或实控人没办法按时履行回购义务，投资方就有权要求保证人承担保证责任，代为支付回购价款。这就像是你找了个靠谱的“备胎”，关键时刻能顶上。
杨春宝律师：这种方式真的很巧妙，它充分利用了各方主体的资源和信用，形成了一种风险分担的机制。就像组建了一个超级战队，每个成员都发挥自己的优势，共同应对可能出现的风险，这也有助于提高投资方的信心。
孙瑱律师：不过在设定担保的时候，有很多要点需要注意哦，像担保的有效性和可执行性。担保合同的条款一定要明确、具体，千万不能出现模糊不清或者有歧义的表述，不然到时候就麻烦了。除了条款要明确，对于保证人的资格和信用状况，也得进行严格审查。毕竟你找的保证人得有足够的代偿能力才行，不然找了个“空架子”，那担保还有啥意义呢？
杨春宝律师：还有一点很重要，要是由目标公司或其关联企业提供担保，还得符合《公司法》和该公司的章程中关于公司对外担保的决策程序。比如说，公司法规定，对外担保需要经过股东会或者董事会的决议。如果没有按照这个程序来，担保就可能无效。这就像你开车得遵守交通规则，不然就要吃罚单，担保也一样，不遵守规定，就没法律效力了。
孙瑱律师：说到选择股权回购主体，这里有个超级重要的环节，那就是提前尽职调查。这尽职调查就像是给回购主体做一次全方位的“体检”，只有把身体状况摸清楚了，才能知道这个 “人”靠不靠谱。投资方在签订对赌协议前，一定要对拟选择的回购主体进行全面、深入的尽职调查。
杨春宝律师：没错！尽职调查可是投资决策的重要依据，它能帮助投资方充分了解回购主体的真实情况，把潜在的风险因素都给揪出来，这样才能做出明智的投资决策。比如说在财务状况方面，投资方得仔细审查回购主体的财务报表，这财务报表就像是一个人的“经济健康报告”，通过分析它，能了解回购主体的资产规模、盈利能力、偿债能力和现金流状况等关键财务指标。
孙瑱律师：对，可不能小瞧这财务报表。有些回购主体啊，就喜欢在财务报表上动手脚，搞虚假记载。投资方要是不仔细看，被这些表面数据给骗了，那可就惨了。还得关注回购主体有没有财务造假、资金挪用、转移资产等违规行为，以及有没有重大的债务纠纷和或有负债。
杨春宝律师：我给大家讲个真实案例，有个投资方，在尽职调查的时候，那叫一个粗心大意，走马观花地看了看财务报表，就觉得没问题，结果投资之后才发现，回购主体的财务报表存在虚假记载，资产负债率高得吓人，而且还存在大量的逾期债务。这时候投资方再想撤，已经来不及了，只能眼睁睁看着自己的钱打了水漂，损失惨重啊。所以说，投资方在审查财务报表的时候，一定要擦亮眼睛，不能放过任何一个细节。
孙瑱律师：除了财务状况，信用记录也很重要。这信用记录就像是一个人的“诚信名片”，能反映出回购主体的诚信度和履约意愿。投资方可以通过回购主体的个人征信报告和企业信用报告，还有在公开渠道能查询到的其它信用记录，来了解回购主体的商业信誉、个人负债情况，综合评估其信用状况。
杨春宝律师：要是回购主体有不良信用记录，比如多次逾期还款、被列入失信被执行人名单，那就得小心了，这就好比你找了个经常借钱不还的人做回购主体，他未来履行回购义务的时候，违约风险肯定很高。就像你给朋友借钱，你会借给一个经常赖账的人吗？肯定不会啊！
孙瑱律师：没错。还有法律纠纷也是尽职调查的重点内容之一。投资方得调查回购主体是不是涉及重大的法律诉讼、仲裁案件，以及有没有违法违规行为。这些法律纠纷可能会对回购主体的资产状况、经营稳定性和声誉产生不利影响，进而影响其回购能力。
杨春宝律师：尤其是对赌回购交易里的目标公司，很多都是偏早期的科技研发类企业。根据我们的实践经验，知识产权争议是这类目标公司最常见的法律纠纷，投资方一定要重点关注。比如说目标公司和第三方的知识产权纠纷，还有目标公司离职人员和目标公司之间的职务发明争议，这些都可能给回购带来风险。
孙瑱律师：除了前面说的这些，完善回购主体条款设计也非常重要。在明确各回购和担保主体的责任和义务时，一定要通过详细的合同条款进行约定。
杨春宝律师：没错，这合同条款就像是游戏规则，得写得清清楚楚，明明白白。要清晰界定目标公司股东或实际控制人与目标公司，以及目标公司关联方在回购过程中的具体职责和义务，不然到时候就容易出现责任不清、互相推诿的情况。
孙瑱律师：比如说，要清晰约定在回购条件触发时，哪些主体承担回购资金支付义务。当回购主体未按约定履行支付义务时，要有明确的跟进措施，是直接要求担保方支付股权回购价款，还是有其他的解决办法，都得写清楚。
杨春宝律师：我给大家打个比方，这就好比你点了外卖，外卖小哥和商家得清楚各自的责任。如果外卖超时没送到，是外卖小哥负责，还是商家负责，或者双方怎么协调解决，都得提前说清楚，不然你肯定不乐意。
孙瑱律师：对，只有这样明确的约定，才能提高回购的效率和成功率。在设计条款的时候，还要注意语言表达要准确、简洁，避免使用模糊不清的词汇，不然很容易产生歧义，到时候双方对条款的理解不一样，又得闹矛盾。
杨春宝律师：所以说，投融资双方在签订对赌协议的时候，一定要认真对待回购主体条款设计，把各种可能出现的情况都考虑到，这样才能保障自己的权益，避免不必要的纠纷。好啦，今天这趟对赌回购主体选择的法律之旅就快要结束啦！咱们回顾一下，目标公司当回购主体，法律限制多，实操程序复杂得像迷宫，稍不注意就“碰壁”，股东不配合、债权人来“找茬”，回购之路困难重重。
孙瑱律师：没错！而目标公司控股股东或实际控制人当回购主体呢，法律上基本“一路畅通”，实操也灵活，法院大多支持。不过，投资方可得小心他们的诚信度和偿付能力，别到时候回购成了“泡影”。
杨春宝律师：还有其他主体，像目标公司关联方当回购主体也有可能，但得好好评估他们的回购能力和信用状况，不然容易被“坑”。
孙瑱律师：最后，为了保险起见，采用多主体组合策略，再加上担保，就像给投资穿上了“防护服”，能降低风险。同时，提前尽职调查，把回购主体的“家底”摸清楚，完善回购主体条款设计，让合同条款成为保障权益的“坚固盾牌”。
杨春宝律师：对赌回购主体的选择真的太重要了，就像下棋一样，一步走错，满盘皆输。投融资双方在做决策的时候，一定要慎重考虑，多听听专业意见，避免掉进坑里。
孙瑱律师：好啦，今天的分享就到这里。要是你对今天的内容有什么想法，或者在对赌协议方面有什么困惑，都可以在评论区留言，咱们一起交流交流。说不定你的问题，就是下一个大家关注的热点呢！
杨春宝律师：没错，大家畅所欲言，我们很期待看到你们的留言。另外，预告一下，下一期播客，咱们要聊的主题是 “以股权为限承担回购责任”，这是个争议很大的话题，感兴趣的朋友一定要继续关注。
孙瑱律师：感谢大家收听今天的节目，我们下期再见，拜拜啦！
杨春宝律师：拜拜！
律师简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn
