私募股权投资基金股票实物分配合规实务与案例解析

前言

私募股权创投基金传统的现金退出模式长期存在多重实务痛点，例如，基金存续期限与标的股票限售周期错配、普通合伙人与有限合伙人乃至不同的有限合伙人退出诉求存在分歧等；又如，基金集中减持上市公司股份，易对二级市场交易秩序形成短期冲击。为拓宽私募股权创投基金多元化退出渠道，平滑基金集中退出对二级市场的扰动，中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2022年7月正式启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，中国证券投资基金业协会（“中基协”）相继配套出台自律管理细则，逐步搭建起规范可行的业务制度框架。

股票实物分配，是指通过中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）非交易过户方式，将基金所持上市公司首次公开发行（“IPO”）前股份直接分配至合格投资者名下的创新退出模式[1]，突破了传统的现金分配的单一路径，既兼顾了投资者差异化退出需求，也有助于维护二级市场稳定，对优化私募股权创投基金退出生态具有重要实践意义。该项创新业务对基金管理人的合规运作、内部决策及风控能力提出了更高要求，本文立足现行有效法律法规及中基协自律规则，结合公开试点案例实操经验，梳理股票实物分配核心要点，并在此基础上提出合规建议，为私募股权创投基金管理人、投资者提供参考。

一、私募基金股票实物分配核心规则

（一）核心政策与法律法规

1. 证监会股票实物分配试点安排（2022年7月8日发布）

证监会试点安排的核心内容如下：

• 试点适用主体：完成备案的私募股权创投基金；
• 分配标的和方式：通过非交易过户方式向投资者分配上市公司IPO前股份（排除非公开发行股份及二级市场增持股份）；
• 禁止开展实物分配的情形：基金本身为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东，或拟分配对象为上市公司董事、监事、高级管理人员、不具备证券市场投资资格等情形；
• 适用的减持规定：《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（已被《上市公司股东减持股份管理暂行办法》废止，下称“减持办法”）、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》等；
• 额度占用和信披：股票分配占用集中竞价交易或大宗交易减持额度，并应按减持办法及相关信披规定履行信披义务。

2. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（2025版）（“减持办法”）

结合上述证监会试点安排可知，私募基金股票实物分配所涉股票系上市公司IPO前的股份，且应占用集中竞价或大宗交易额度，并适用减持办法的相关规定。减持办法第九条规定，大股东[2]通过集中竞价或大宗交易方式减持股份的，应在首次卖出前提前15个交易日履行报告和预披露义务，并在减持（含全部完成或部分完成）后进行相应的报告和公告；减持办法第十二条、第十四条分别明确大股东和其他股东（不含董事或高管人员）减持股票占用集中竞价、大宗交易减持额度的比例限制，因此，采用集中竞价方式向投资者实物分配股票的，三个月内分配股份总数不得超过公司股份总数1%，采用大宗交易方式向投资者实物分配股票的，三个月内分配股份总数不得超过公司股份总数2%，且对应股份受让方（即分配对象）受让后6个月内不得减持。但是，减持办法第二十六条为创业投资基金、私募股权投资基金专项减持规则预留适用空间，明确证监会另有规定的从其规定。

3. 《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（“特别规定”）

该规定作为创业投资基金减持专项规则，与股票实物分配业务直接衔接适用。该规定第二条第（四）项明确，在中基协备案的创业投资基金，投资符合条件的企业[3]期限截至上市之日超过5年的，可不受集中竞价减持比例限制，因而，实物分配可直接适用该反向挂钩优惠政策，优化分配节奏与额度管控。此外，特别规定还明确，在中基协备案的股权投资基金应参照适用该规定。

4. 《上市公司信息披露管理办法》（2025）（“信披办法”）

该办法第六十三条将上市公司股东纳入信披义务人范围；第四十条规定，持有公司百分之五以上股份的股东持有股份的情况发生较大变化，应当主动告知上市公司董事会，并配合上市公司履行信披义务。

（二）中基协自律规则

中基协依据证监会试点工作的统一部署，分别于2022年11月、2024年8月和2025年9月发布《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》和《关于按照最新政策接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》（合称“试点通知”），对股票实物分配所涉的分配标的、负面清单、实施依据和办理流程作出全面细化，并要求根据相关规定履行信披义务，形成与监管规则有效衔接的闭环自律体系。

1．分配标的。上市公司IPO前股份和北京证券交易所上市公司向不特定合格投资者公开发行前的股份，以及私募股权创投基金通过重大资产重组、再融资取得的上市公司股份。

2．负面清单。私募基金层面，不得参与试点的情形包括：基金为上市公司控股股东、实控人、第一大股东以及上述主体的一致行动人；持有上市公司股份尚未解除限售，或按照有关规则或者承诺不得减持，或涉及质押、冻结、司法拍卖等情形；基金管理人正处于中基协自律核查过程中，或未完成控股股东、实控人、法定代表人等重大事项变更；在重大资产重组中作出业绩承诺，且未过业绩承诺期或者相关补偿承诺尚未履行完毕等。投资者层面，不得接受股票实物分配的投资者包括：被采取市场禁入措施且仍处于禁入期；为该上市公司的实控人、控股股东、第一大股东或者上述主体的一致行动人，或为该上市公司董监高人员；不具备A股证券市场投资资格等。

3．实施依据。包括减持办法、特别规定、《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》、沪深北交所减持相关规定，以及中基协《私募投资基金反向挂钩政策申请业务办理》等。

4．办理流程。包括提交申请、出具意见、非交易过户及申请终止。其中，提交申请的同时应提交操作方案，内容涵盖适用主体、减持规则适用（包括占用集中竞价或大宗交易减持额度等）、信息披露、拟非交易过户情况、防内幕交易/利益冲突方案、内部决策、托管安排、承诺书（管理人和投资者）、涉税安排、联系方式等。收到申请后，中基协将会同证监会有关派出机构、交易所和中证登共同研判并出具意见。在收到同意函及完成信披（仅适用于基金系上市公司大股东的情形）后30个工作日内，管理人持相关材料向中证登申请办理非交易过户，并将具体情况同步通报中基协。在收到同意函之前，可申请终止办理，但申请终止后1年内，同一管理人不得就同一支基金再次申请股票实物分配。

此外，试点通知还明确，基金占用减持额度进行股票分配后，应相应扣减该基金的总减持额度。分配后投资者持有的股份为自由流通股，如后续拟进一步处置该类股票，不再受到减持义务限制。

（三）税务处理规则

股票实物分配在现行税法框架下的核心处理逻辑，系视同基金先以公允价值减持所持股票，再将减持所得以现金形式分配给投资者。据此，实物分配环节主要涉及投资者层面的所得税，以及股票过户与后续交易环节的印花税，基金层面通常不直接产生增值税纳税义务：

1. 所得税。合伙型私募基金本身不缴纳所得税，而依“先分后税”原则由各合伙人分别承担纳税义务。个人合伙人就其分得的股票转让所得按“财产转让所得”项目适用20%的比例税率；机构合伙人则将该所得并入其当年应纳税所得额，按适用税率（通常为25%）计算缴纳企业所得税。计税基础以分配日股票的公平市场价值为准，实务中通常取分配日该股票的收盘价或当日加权平均价。纳税义务发生时点为股票非交易过户完成日，即中证登办理完成过户登记之日。
2. 增值税。股票实物分配系通过非交易过户方式完成股份转移，通常不被认定为增值税应税交易，基金层面无需就分配行为缴纳增值税；但需注意，基金管理人收取的管理费属于增值税应税服务，应按6%税率缴纳增值税，业绩报酬（Carry）的税务定性在实务中尚存争议，主流观点认为其属于管理费性质，亦应缴纳增值税及所得税。
3. 印花税。非交易过户环节不属于《印花税法》所列应税凭证，不征收印花税；但投资者后续在公开市场减持股票时，应按卖出成交金额的千分之一缴纳证券交易印花税，该税仅对出让方征收。

实物分配的税务影响集中体现为“先缴税、后变现”的现金流压力，即：投资者在取得股票时尚未变现，却需就公允价值与投资成本之间的差额确认所得并缴纳税款，个人投资者与机构投资者均面临该问题。在税负优化方面，符合条件的创业投资基金可依据《企业所得税法实施条例》第九十七条，就其投资于未上市中小高新技术企业满两年的投资额的百分之七十抵扣应纳税所得额，从而降低机构投资者的所得税负担；此外，合理选择分配时点（如在股价相对低位或基金存在未弥补亏损的年度实施分配）亦可在一定程度上降低当期应税所得。就现金流管理而言，管理人可考虑在实物分配同时留存部分现金用于支付投资者因分配产生的所得税，或协助投资者与主管税务机关沟通延期或分期缴纳事宜。

二、私募基金股票实物分配实践案例解析

自2022年试点启动以来，股票实物分配业务逐步落地实操，已公开的几单试点案例均严格恪守现行监管与自律规则。下面我们将通过拆解已公开的案例的实操流程、规则适用细节及核心难点，直观把握业务落地关键要点，为后续同类业务开展提供借鉴。

（一）典型案例实操拆解

1. 澜起科技案

该案作为全国首单股票实物分配试点项目，具有行业标志性示范意义，完整体现了试点业务全流程操作规范与规则适用逻辑，杨春宝律师团队有幸受邀参与该案的操作方案讨论，并就投资者差异化分配提供有建设性的意见和建议。案涉基金上海临理投资合伙企业为在中基协备案的私募股权投资基金，所持澜起科技股份有限公司（“澜起科技”，股票代码：688008.SH）的股份为上市公司IPO前股份，权属清晰无任何权利瑕疵，完全符合试点主体与标的要求。基金管理人结合基金存续期限、投资者退出诉求及减持额度管控要求，制定了专项实物分配方案，向中基协提交试点申请，经证监会原则同意、中基协审核通过后正式启动实施。

实操层面，该案采用占用集中竞价交易减持额度的方式开展分配，严格按照减持办法规定，提前履行减持计划预披露义务，完整披露分配股份数量、额度占用情况及实施周期；实施过程中采取分批次分配模式，兼顾减持额度比例限制与投资者分配需求，全程通过中证登办理非交易过户，最终顺利完成股份权属转移至投资者名下。该案核心示范价值在于，明确了实物分配与集中竞价减持额度的统筹适用规则，确立了分批次实施、分步过户的合规实操路径，为后续试点案例提供了基础范式。

2. 八亿时空案

该案为北京地区首单私募股权创投基金股票实物分配试点，属于首个按特别规定实施实物分配的项目，重点体现了创投基金专项减持规则（如前文所述，股权基金参照适用）与实物分配业务的衔接适用逻辑。案涉基金北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）为符合条件的股权投资基金，投资北京八亿时空液晶科技股份有限公司（“八亿时空”，股票代码：688181.SH）的期限满足特别规定的反向挂钩要求，实物分配过程中直接适用创投基金减持专项便利规则，优化了分配节奏与额度管控安排。

业务实施过程中，基金管理人严格按照基金合同约定，完成内部决策及投资者意见征询程序，依规向中基协提交试点申请，2024年2月取得中基协试点批复，审核通过后按照全额分配模式推进；因基金持股比例触及法定权益变动披露标准（持有上市公司股票占总股本比例为8.59%，系上市公司大股东），管理人严格依照信披办法要求，配合八亿时空发布权益变动提示性公告，并编制披露简式权益变动报告书，完整披露股份分配目的、数量、过户方式、后续减持承诺及投资者保护措施，全程保障信息披露的及时性、准确性与完整性。该案明确了私募股权创投基金实物分配的特殊规则适用路径，强化了持股5%以上股东的信息披露义务，并进一步细化了实务操作中的合规细节。

（二）案例共性与实践差异总结

梳理已公开案例，可总结出高度统一的共性合规特征：所有案例均通过中证登办理非交易过户完成股份权属转移，均占用基金对应减持额度并严格遵守减持比例限制，均完整履行试点申请、内部决策及法定信息披露三大核心程序，全程未突破监管红线，完全符合现行规则要求。

案例之间的实践差异主要体现在三方面：一是分配模式不同，澜起科技案采用分批次部分分配模式，适配减持额度管控要求，八亿时空案因直接适用创投基金减持专项便利规则，采用一次性全额分配模式；二是减持规则适用不同，八亿时空案适用反向挂钩专项减持优惠政策，澜起科技案为普通私募股权基金案例，适用常规减持规则，两类案例在减持额度限制、信息披露要求上存在明显差异；三是信息披露程度不同，澜起科技案提前履行减持计划预披露义务，八亿时空案因持股比例较高、触及法定权益变动披露标准，需对外披露详细的简式权益变动报告书。

三、私募基金股票实物分配实操建议

结合现行有效规则与试点实务经验，私募基金管理人开展股票实物分配业务，必须紧扣合规核心，构建全流程风控体系，从前期筹备、申请审批、实施披露到后续管理形成闭环操作，切实保障基金及全体投资者合法权益。

（一）前期筹备阶段

前期筹备是业务合规的基础环节，核心在于全面核查申请主体与分配标的资质，完善内部决策程序，制定严谨可行的分配方案，从源头杜绝合规隐患。首先，在资质核查层面，需开展双重资质核查：一方面核查基金自身资质，确认基金符合中基协要求的基本条件且不存在禁止参与试点的情形；另一方面核查投资者资质，排除负面清单上的投资者，确保分配对象符合规则要求。

其次，在内部决策层面，参照试点通知对内部决策文件的要求，管理人应严格按照基金合同约定的决策权限与程序，召开合伙人会议或投资者大会，就实物分配方案、额度占用、信息披露、风险告知等事项形成书面决议；基金合同未明确约定实物分配决策程序的，需取得全体投资者的书面同意，留存完整决策文件，确保分配程序正当、无决策瑕疵。

再次，在方案制定层面，依据试点通知中关于分配方案必备内容的要求，管理人需制定细化可落地的操作方案，方案需涵盖拟分配股票基本情况、分配比例与数量、定价参考依据、减持额度占用计划、非交易过户流程、信息披露节点、利益冲突防范机制及税务初步安排等核心内容；同时充分评估方案可行性，结合减持额度、限售期限、二级市场情况合理设定分配节奏，避免方案因合规或实操问题无法落地。其中，税务安排应明确纳税主体、适用税种与税率、计税基础确定方式、缴税时点及现金流安排，并就个人投资者“先缴税后变现”的资金压力作出专项提示。

（二）申请与审批阶段

申请审批阶段的核心是确保申请材料完整合规，以及加强与证监会及中基协的沟通，高效推进审核流程。依据试点通知，同时参照《私募投资基金监督管理暂行办法》关于基金备案及材料真实性的规定，管理人应按照试点通知要求准备全套申请材料，并确保材料真实、准确、完整，无遗漏或虚假记载。

提交申请后，依据中基协“申请 - 审核 - 报备”全流程自律管理规则，管理人应主动与中基协保持常态化沟通，及时反馈审核过程中提出的问题，精准补充完善相关材料；同步与中证登对接，提前了解非交易过户所需材料、办理流程及时限，做好过户前期准备工作；针对税务不确定性问题，可主动与主管税务机关沟通，初步确认税务处理口径并形成书面沟通记录，避免后续税务纠纷。审核通过后，需及时获取同意函，作为后续实施分配的核心合规依据。

（三）实施与披露阶段

实施与披露是业务落地的核心环节，需严格遵循获批方案，规范办理过户手续，同步履行法定信息披露义务，全方位保障投资者知情权。

在非交易过户环节，根据中基协的试点通知，股票实物分配适用《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》第三条规定的“中国证监会认定的其他情形”。虽然该实施细则并未明确在该情形下申请非交易过户应提交的材料，但我们理解，股票实物分配应可归属于该实施细则第十条第（四）项规定的“其他需行政审批或备案后方可办理的过户业务”，因此，管理人至少应向中证登提交中基协就股票实物分配申请的同意函。此外，管理人应全程跟踪过户进度，确保股份权属顺利、无争议转移至投资者名下。

在信息披露层面，建议管理人应遵循“事前预披露、事中进展披露、事后结果披露”的全流程要求：事前向全体合格投资者（特指不属于负面清单范围内的投资者）完整披露分配方案、核心风险、减持额度占用规则及潜在税务影响；事中及时向投资者及中基协报备分配实施进度、过户办理状态；事后书面告知分配完成结果及股份权属变更情况。达到上市公司权益变动披露标准（即基金持有单一上市公司股份数量达5%及以上）的，需严格依照信披办法及交易所相关规则进行信披，并确保披露内容真实、准确、完整，无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。税务影响披露应具体至各投资者适用的税种、税率及预估税额。

在投资者权益保障层面，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》关于管理人受托义务、投资者权益保障的相关规定，建议管理人应明确赋予投资者自主选择权，充分告知实物分配与现金退出的核心差异，详细提示投资者受让股票后需承担的市场波动风险、减持合规义务及税务成本，不以任何方式强制投资者参与实物分配；同时完成股票公允价值测算与收益明细对账，向投资者出具清晰完整的分配清单，保障全体投资者公平受偿，切实维护投资者合法权益。税务成本方面，管理人应向投资者出具按其份额分摊的应税所得及预估税额测算表，并就机构投资者可适用的创投税收优惠政策提供专项说明。

（四）后续管理阶段

分配完成后，管理人需做好后续收尾及风险提示工作，完善业务档案留存，协助投资者落实后续合规义务。在文件归档方面，管理人应妥善留存实物分配方案、内部决策文件、中基协审核文件、信息披露文件等全套业务资料，留存期限严格符合私募基金档案管理相关监管要求，以备后续监管核查。在承诺承继方面，管理人应通过书面文件明确，投资者通过基金实物分配获得案涉股票后，完整承继基金作为上市公司原股东的全部承诺与义务，包括限售期限承诺、减持规则遵守承诺、信息披露义务及避免同业竞争等相关约定，确保股份权利与义务同步转移，防止出现违规减持情形。同时，应将税务测算文件、与主管税务机关的沟通记录、投资者纳税申报材料等涉税资料一并归档留存。

结语

我们有理由相信，随着试点工作持续深化推进，被投企业成功上市后，股票实物分配有望成为私募股权创投基金常态化、主流化的退出方式。对于私募基金管理人而言，开展股票实物分配业务，必须始终坚守合规底线，将投资者利益保障贯穿业务全流程，做到决策规范、披露充分、操作合规。

作者简介

杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；自首届起连续多年荣登《名律堂法总推荐中国律师榜》；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。

杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师，曾应邀与北大、人大、社科院的顶级公司法博导共同研讨公司法实务问题。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn

孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn

[1] 定义引自：中国证券监督管理委员会，《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》，2022年7月8日发布，官方原文表述：“私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。” 证监会官网链接：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c4277340/content.shtml

[2] 根据减持办法第二条，持有上市公司百分之五以上股份的股东、实际控制人，结合证监会关于股票实物分配试点安排的要求，实物分配所涉基金投资者不得为上市公司实控人，故此处的大股东仅指持有上市公司百分之五以上股份的实控人以外的股东。

[3] 创投基金减持规定第三条 创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：

（一）首次接受投资时，企业成立不满60个月；

（二）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，

根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；

（三）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书。