陆家嘴作为上海建设国际金融中心的核心承载区，虽然在2020年经历了全球疫情的冲击，但已基本建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”城市的目标。作为上海金融城的CBD，陆家嘴依托其业界共治平台——陆家嘴金融城理事会，通过深化金融改革、扩大金融开放，构建法律服务生态圈，加快推进区域金融法律建设，积极创新金融法律服务，进一步优化上海陆家嘴金融区域的营商环境。
另一方面，在当前新形势下，国内外经济形势对金融市场的影响加剧，金融市场的法律纠纷迅猛增长，金融纠纷进一步呈现出专业性、复杂性、前沿性、跨国性等特征。在此背景下，4月23日，陆家嘴金融城理事会联合大成律师事务所及威科集团，召开“陆家嘴金融法律高峰论坛”。本次论坛吸引了近300位嘉宾参会，汇聚了来自金融和法律行业的业界专家、代表和行业之星，共同探讨“新时期金融争议解决的多元化实践”。
大成合伙人杨春宝一级律师以“对赌责任的承担与经营权的关系”为主题作分享。杨律师以他实际经办的中国最惨创业者的案例切入，向现场来宾分享了他的几点思考。杨律师通过大量案例分析，提出对赌责任的基础是经营团队享有经营权，并进一步详细分析了经营权和对赌权的关系，分析投资机构介入目标公司经营的各种情形可能对对赌责任的影响，在此基础上，向投资机构提出了自己的一些经验和建议：（1）务必谨慎避免直接剥夺创始股东经营管理权；（2）在投资协议中约定，投资机构的“一票否决权”等保护性措施并非介入目标公司的日常经营管理，并仅在关系到投资机构核心利益的事项上设置“一票否决权”；（3）在投资协议中将因创始股东导致公司经营目标无法实现明确约定为触发回购的条件，并及时主张权利，或者对对赌条款作出现变更约定，以符合当时的实际情况；（4）在投资协议中约定，在特定情形下，投资机构若需实际控制目标公司的经营管理权，对创始股东的对赌责任予以酌减，以尽量避免因被认定为显失公平而导致回购请求不获支持。
杨春宝律师还向部分与会者赠阅其第15本专著《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》（第四版）。
常见法律问题
什么是对赌责任？为什么说对赌责任的基础是经营团队享有经营权？
对赌责任通常指投资机构与目标公司及其创始股东在投资协议中约定的，当目标公司未能实现约定的经营业绩、上市目标或特定里程碑时，创始股东或公司需向投资机构承担回购股权、现金补偿等义务的法律安排。杨春宝律师在演讲中结合经办案例提出，对赌责任的核心基础在于经营团队实际享有目标公司的经营权。理由是，对赌安排的逻辑预设是：创始股东及其经营团队通过行使经营管理权，能够影响公司的经营成果，进而决定对赌目标的实现。如果经营团队并不实际控制公司日常经营，或者其经营决策权已被投资机构实质性剥夺，那么要求经营团队对未达成的业绩目标承担全部对赌责任，就失去了权责一致的基础。从法律上看，对赌条款本质上是基于经营者的勤勉义务和经营自主权而设置的一种激励机制与风险分配机制。如果投资机构介入后，创始股东的经营权被架空，那么对赌责任所依托的因果关系链条就被切断，此时继续苛求创始股东承担回购义务或业绩补偿，可能被认定为显失公平。因此，判断对赌责任的承担，首先需要厘清谁在经营权中居于主导地位，这是司法实践中审查对赌条款效力及责任范围的重要前提。
投资机构行使一票否决权或介入目标公司日常经营，是否会导致创始股东的对赌责任减轻或免除？
投资机构行使一票否决权或介入目标公司日常经营，确实可能对对赌责任的认定产生重大影响，甚至导致创始股东的对赌责任被减轻或免除。杨春宝律师结合案例分析指出，对赌责任以经营团队享有经营权为基础。如果投资机构通过协议安排或实际行动，深度介入目标公司的经营管理，比如派驻董事、参与重大经营决策、否决关键业务方案，甚至直接接管日常运营，那么创始人原本的经营管理权便受到实质性限制。在这种情况下，目标公司未能实现业绩目标，可能并非完全由于创始股东的经营失误，而是投资机构决策干预的结果。司法实践中，法院或仲裁机构在审查对赌回购请求时，会考察投资机构是否实际参与了公司经营、其行为与业绩未达标之间的因果关系，以及要求创始股东承担全部对赌责任是否显失公平。因此，投资机构虽然拥有一票否决权等保护性权利，但如果该等权利的行使已超出财务投资人角色，演变为对日常经营的实质控制，则可能构成对经营权的剥夺，从而削弱对赌条款对创始股东的约束力。投资机构若想保留对赌权利，须在协议中明确其保护性权利并非介入经营，并合理限定一票否决权的范围，否则可能面临对赌责任主张不被支持的法律风险。
投资机构在投资协议中应如何设计对赌条款，以有效防范经营权介入带来的对赌责任认定风险？
杨春宝律师在演讲中针对投资协议条款设计提出了四项具体建议，以防范经营权介入引发的对赌责任争议。第一，务必谨慎避免直接剥夺创始股东的经营管理权。投资协议中不宜约定由投资机构直接接管公司日常运营，而应保留创始股东的经营自主权，以维持对赌责任的基础。第二，在投资协议中明确约定，投资机构的一票否决权等保护性措施并非介入目标公司的日常经营管理，并仅在关系到投资机构核心利益的事项上设置一票否决权。这样做可以在法律上划清财务投资与经营管理的界限，避免被认定为投资机构实际控制公司。第三，在投资协议中将因创始股东原因导致公司经营目标无法实现明确约定为触发回购的条件，并及时主张权利，或者对对赌条款作出现变更约定，以符合当时的实际情况。这有助于将回购触发事由限定于创始股东的经营过错，而非投资机构自身干预的结果。第四，在投资协议中约定，在特定情形下，投资机构若需实际控制目标公司的经营管理权，对创始股东的对赌责任予以酌减，以尽量避免因被认定为显失公平而导致回购请求不获支持。通过上述条款安排，投资机构可以在保障自身权益的同时，降低对赌条款被推翻的法律风险，实现风险防控与投资回报的平衡。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
