美国可能会禁止VIE架构公司在美国上市

文章摘要 美中经济安全审查委员会向美国国会建议立法，禁止未提供审计底稿、信息披露不达标、采用VIE架构或不遵守公平披露规则的中国企业在美上市。文章解析了VIE架构的定义、典型结构与运作模式，回顾了中国监管部门对协议控制的态度演变：从默许到部分规范，但始终未明确其合法性。《外商投资法》未作规定，实施条例草案亦未解决。报告提示企业应审慎对待VIE境外上市路径，并考虑科创板等替代融资渠道，同时关注跨境监管风险与政策不确定性。
关键词：VIE架构赴美上市外商投资协议控制科创板

    据报道，2019年11月14日，美中经济安全审查委员会（US China Economicand Security Review Commission，USCC）向美国国会提交2019年度对华战略竞争建议报告，其建议美国国会应颁布法律，禁止下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：
  • 公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；
  • 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；
  • 公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；
  • 公司不遵守《公平披露规定》，未将重要信息同时发布给所有投资者。

      所谓VIE，即Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。由于长期以来互联网相关行业、文化娱乐等行业始终禁止或者限制外商投资，而这些公司又难以在境内上市融资，因此，自新浪始，我国众多互联网公司、文化娱乐类公司采用VIE架构进行海外融资及上市，其实质是外商独资公司以“协议控制”的方式，将与其实质关联的内资业务运营公司的资产和业务在境外上市。典型的VIE架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司；（2）该离岸公司与VC、PE等股东共同成立一家公司（通常在开曼），作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如BVI公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。
         对于VIE架构，中国政府部门始终态度暧昧，一方面默认其存在，另一方面又试图进行规范：
         2006年7月13日，当时的信息产业部曾发布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，对与协议控制相关的事项提出规范意见。通知指出，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。通知要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件；并且增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有。
         2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确“从交易的实质内容和实际影响”进行判断的原则。该规定第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”
        2015年版的《外国投资法》(草案征求意见稿)将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”以及“境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的”均视为外国投资的形式。显然，VIE架构正是上述外国投资形式之一。
       但是，2019年发布的《外商投资法》并未对VIE架构作出任何明确规定。而2019年11月1日，司法部、商务部和发展改革委公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》，其第三十五条规定：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”有论者认为该条规定与VIE架构相关，其实该条规定中的“全资企业”是与需要境外融资的VIE架构格格不入的。
         因此，到目前为止，VIE架构在中国法下的合法性仍然处于不明确状态，而其自身的诸多固有风险却始终无法回避。在美国USCC提议禁止VIE架构公司在美国上市的背景下，搭建VIE架构赴境外上市值得三思。而中国的科创板在上市条件、公司的表决机制等方面均有创新规定，值得互联网公司、文化娱乐公司等经营的业务被列入外商投资准入负面清单的公司考虑。

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杨春宝一级律师简介

杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多

常见法律问题

什么是VIE架构及其法律性质？

VIE即可变利益实体，源自美国财务会计准则，指投资企业虽不持有多数表决权，但通过合同安排获得被投资实体的控制性利益。在中国实务中，VIE架构通常表现为外商投资企业通过一系列协议控制内资运营公司，实现对禁止或限制外资准入行业的间接经营。其法律性质并非独立企业类型，而是合同控制安排，处于合法与违规的灰色地带。n文章指出，典型VIE架构包含创业团队的离岸公司、开曼上市主体、香港控股公司、境内全资子公司及与内资公司之间的协议控制。由于互联网、文化娱乐等行业长期禁止或限制外商投资，自新浪起众多企业借助此架构海外融资。中国监管部门对VIE态度暧昧，例如2006年信息产业部通知规范增值电信业务中的协议控制，2015年《外国投资法》草案将其视为外国投资形式，但2019年《外商投资法》未作明确，实施条例征求意见稿中的全资企业条款与VIE架构并不匹配。n实务中，企业搭建VIE架构须重点评估合规风险，包括境外监管变动、国内政策不确定性以及跨境争议解决困难。美国拟议禁令进一步加剧了这种风险，因此应审慎决策。企业可关注科创板等境内资本市场，其上市条件与表决机制创新为相关行业提供了替代融资路径，同时需持续跟踪负面清单调整与监管解释。

美国拟禁止哪些中国企业赴美上市？

美国公众公司会计监督委员会要求外国上市公司提供审计工作底稿，并遵循公平披露规则，信息披露需符合高标准。美中经济安全审查委员会建议国会立法禁止存在特定情形的中国企业上市，包括未向该委员会提供中国运营审计底稿、信息披露程序不符合美欧最佳标准、采用VIE架构以及不遵守公平披露规定。这些规则旨在保护投资者与市场透明度。n据文章报道，2019年11月14日，该委员会提交对华战略竞争建议报告，明确提出上述四类禁止情形。长期以来，采用VIE架构的中概股企业通常通过协议控制将境内业务装入境外上市主体，其审计底稿常存放于中国境内，受限于中国法律对跨境提供审计底稿的监管，可能难以满足美国监管机构要求。同时，中美监管差异也导致信息披露与公平披露方面存在摩擦。n对于计划赴美上市的中国企业，应提前梳理自身是否存在VIE架构，评估审计底稿跨境提供可行性，并完善信息披露合规机制。若涉及禁止情形，需考虑调整上市架构或选择其他市场。同时应关注美国立法动态及中国会计审计监管规则，避免因突发政策导致上市受阻或面临退市风险。科创板作为境内市场，对采用表决权差异安排的公司具有吸引力，值得综合比较。

中国监管部门如何看待VIE架构？

中国对外商投资实行负面清单管理，禁止或限制外资进入的部分行业，如互联网、文化娱乐等。VIE架构常被用来规避这些准入限制，但中国法律并未直接承认其合法性。监管层强调从交易实质内容和实际影响判断是否属于外国投资，协议控制可能被视为规避安全审查的方式，因此在法律上存在合规争议。n文章提到，2006年信息产业部通知明确要求境内电信公司不得向外国投资者变相租借转让许可证，不得为非法经营提供条件。2011年商务部规定明确外国投资者不得以协议控制等方式规避并购安全审查。2015年《外国投资法》草案将合同、信托等控制方式视为外国投资，但2019年正式《外商投资法》未对VIE架构作出规定，实施条例征求意见稿的相关条款也与VIE架构不符，导致其合法性长期悬而未决。n企业应密切追踪外商投资负面清单及配套法规的更新，尤其是涉及协议控制的认定标准。在合法性不明情况下，不宜盲目套用VIE架构，建议通过预先申报、与行业主管部门沟通等方式降低风险。对于已采用VIE架构的存量企业，应关注安全审查、数据出境及审计底稿保管等要求，适时调整股权或协议安排，同时探索科创板或境内人民币融资渠道，减少对外国资本市场的依赖。

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