杨春宝律师：朋友们大家好！欢迎回到杨春宝律师团队的《PE法律桥》播客！今天咱聊个能让创始股东冒冷汗、投资人皱眉头的话题 —— 对赌失败了，创始股东说 “我只拿股权赔，别的钱没有”，这到底行不行？先问个扎心问题：有没有投资人遇到过创始股东拍桌子说 “公司是我的命，但钱我真没有，要就拿股权” 的？有的扣 “1”；创始股东们，你们是不是也怕一回购就倾家荡产，连孩子奶粉钱都得省？有的扣 “2”，让我看看两边的 “难兄难弟”！
孙瑱律师：大家好！前阵子有个创始股东找我哭，眼眶红得像兔子，说对赌失败要回购，投资人带着律师上门，非要他卖市中心的学区房凑钱。他拍着胸脯说 “当初明明说好了以股权为限，现在咋变卦了？” 我一翻协议，好家伙，就写了句 “以股权价值为限”，连 “个人其他财产不承担责任” 的半个字都没有 —— 这不是典型的 “协议坑死人，哭都没地儿哭” 吗！
杨春宝律师：可不是嘛！现在很多投融资双方签协议，跟 “过家家” 似的，“以股权为限” 四个字一说，就觉得万事大吉了。既绕开了目标公司减资的麻烦，又不让创始股东太惨，本来是 “双赢剧本”，结果就因为协议写得含糊，最后闹去法院，从 “战友” 变 “仇人” 的比比皆是！我见过最搞笑的，两个老板之前一起撸串喝啤酒，拍着肩膀说 “兄弟，这事包在我身上”，结果对赌失败，直接在法院走廊吵得面红耳赤，连 “当初你借我500块没还” 都翻出来了！
孙瑱律师：还有更离谱的！有个投资人找我，说创始股东拿股权抵回购款，结果清算的时候发现，那股权对应的公司，除了一个空壳营业执照，连个办公桌椅都没有 —— 合着创始股东早把资产转移到亲戚公司了！投资人气得跳脚：“他这不是拿空气跟我抵账吗？” 我一看协议，果然没写 “不得恶意转移公司资产”，这不是明摆着给创始股东“留后门”吗！
杨春宝律师：协议写清楚很重要！但法官也该搞清楚基本的商业逻辑，为啥会约定以股权为限？我们之前聊过，如果跟目标公司对赌，需要先全体股东一致同意定向减资，这太难了，难于上青天！于是投资人要求跟创始股东对赌，可是，创始股东说我身家性命都投到公司了，我可不想倾家荡产！以股权为限就是这个背景下达成的妥协，要股权可以，要家产不行。 但是，很多法官似乎不清楚这个逻辑。他说，我管你那么多呢，你协议怎么写，我就怎么判，于是直接判创始股东 “以股权价值为限” 赔钱，结果执行的时候，法官直接把人家银行账户、车子房子全冻了，连创始股东支付宝余额都没放过！创始股东懵了，在法院跟法官掰扯：“不是说好了以股权为限吗？” 执行法官也委屈：“判决没说只能冻股权啊，我只能按金钱给付义务执行啊！” 朋友们，这是不是典型的 “协议没写清，法官也懵圈，创始股东倒大霉”？
孙瑱律师：是啊，协议约定不清楚，法官都自由发挥，完全不管你说的商业逻辑。你看浙江那个案子，因为公司快破产了，股权在二手市场上白送都没人要，法院居然按当初约定的回购价算 “股权价值”，让创始股东承担回购责任！创始股东拿着公司破产通知书跟法官说：“您看，公司都快进火葬场了，股权值多少钱我自己还不知道？” 法院说：“这显失公平，得保护投资人！” 我当时就想：那当初约定 “以股权为限” 还有啥意义？法官大人，您能告诉我吗？
杨春宝律师：说到股权价值认定，那真是 “公说公有理，婆说婆有理，法官说的算天理”！有的法院按投资时的估值算，有的按回购时的拍卖价算，还有的直接按协议回购价算。我见过最绝的是贸仲的案子，按当时的投后估值算股权价值 —— 创始股东持股60%，投后估值1个亿，算下来股权值6000万，可投资人只投了2000万，您这意思是利息上限是4000万？这么约定有意义吗？再说，如果这是投融资双方当时的真实想法，为啥不直接约定以6000万为限，还有何您大仲裁员费尽心思写裁决呢？这不是不约定还好，“越约定越亏，比窦娥还冤” 吗！
孙瑱律师：关键是执行的时候更乱！天津有个案子，法院判 “以股权价值为限”，结果执行法官认为这判决没说清楚究竟该执行多少钱，直接下了个 “暂不具备继续执行条件” 的裁定！终本了！投资人拿着裁定书傻站在法院门口说：“我赢了官司，咋比输了还难受？钱还是拿不到，律师费倒花了好几万！” 反观上海那个案子，直接冻了创始股东全部财产，同样的判项，不同法院执行起来天差地别，这谁顶得住啊！
杨春宝律师：还有个糟心事儿！有个创始股东跟我吐槽，说他当初签协议时，投资人拍着胸脯说 “兄弟，咱就按股权来，绝不找你个人麻烦”，结果对赌失败，投资人直接找催收公司上门，天天在他家楼下喊 “欠债还钱”，吓得他孩子不敢上学！
孙瑱律师：所以啊，要想不踩坑，协议必须写清楚！我给大家划三个重点：第一，明确 “以股权为限” 到底啥意思？是只能用股权抵，还是股权不够还要补现金？最好加上 “创始股东不以个人其他财产承担责任”，别给投资人留 “找麻烦” 的空子！第二，股权价值咋算？明确就是回购时的处置价，或者法院的拍卖价。千万别写 “按双方协商价”，到时候协商不拢，又是一场官司！第三，股权变不了现咋办？能不能约定领售权？就像当年俏江南那案子，鼎晖资本因为有领售权，就算张兰没钱回购，也能把公司卖给 CVC，顺利退出，多省心！
杨春宝律师：说到领售权，必须多提一嘴！很多创始股东觉得 “领售权是抢公司”，跟我哭诉说 “这不是把我辛苦养的孩子给别人吗？” 其实不然。上次有个客户不听劝，没加领售权，结果对赌失败后，股权卖不出去，投资人天天上门闹，公司员工吓得全辞职，最后真破产了，创始股东连公司公章都被债主抢走了，这才后悔：“早知道加领售权，至少还能留点钱养老！”
孙瑱律师：还有个建议给法院：能不能统一一下裁判尺度啊！现在有的法院偏投资人，觉得 “投资人钱不能亏”，有的偏创始股东，觉得 “创始股东也不容易”，同样的案子能判出完全不同的结果。比如 “股权价值” 到底咋算，有的法院让评估公司来，有的法院直接拍脑袋定，律师都得天天翻案例 “找灵感”，今天这个案例这么判，明天那个案例那么判，客户都问我 “你们律师是不是也心里没谱啊？”
杨春宝律师：互动时间到！投资人朋友们，你们遇到过创始股东拿 “空气股权” 抵回购款的情况吗？最后咋解决的？创始股东们，你们是不是也被投资人逼过卖房子卖车？评论区说说你们的 “糟心经历”，让大家避避坑！
孙瑱律师：另外，要是你们准备签对赌协议，不知道 “以股权为限” 到底咋写才安全，比如要不要加“禁止资产转移”“领售权条款”，评论区留问题，我们手把手教你们改条款，把 “坑” 全堵上！
杨春宝律师：最后提醒大家，对赌不是 “赌运气”，尤其是 “以股权为限” 回购，协议差一个字，结果可能差一套房、一辆车，甚至一个家庭的安宁！别觉得 “大家都是朋友，差不多就行”，真到回购的时候，朋友也可能变仇人，到时候哭都来不及！
孙瑱律师：没错！该明确的一定要明确，该加的条款千万别省！别忘了点赞关注，下期咱聊 “对赌回购触发条件”，不见不散！评论区等你们的故事哦。
律师简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
约定以股权为限就能不赔家产吗
【法律概念与规则解释】对赌回购中的责任范围可由投融资双方在协议中约定，【以股权为限】通常意在把创始股东的清偿责任限定在股权价值或股权处置所得之内，而非无条件以个人全部财产兜底。但该表述本身并不当然等于仅以股权实物抵偿，若协议没有进一步写明是否排除个人其他财产，裁判者可能将其解释为金钱给付义务仅设置价值上限，执行时仍可能针对一般财产采取措施。法律规则关注的是当事人真实意思、条款明确性与履行可能性，表述越模糊，解释空间越大。【案件事实与实务场景引用】文章提到，有创始股东对赌失败后，投资人要求其卖市中心学区房凑钱，协议却只写了【以股权价值为限】，没有【个人其他财产不承担责任】等安排；还有执行中法官直接冻结创始股东银行账户、车子、房子甚至支付宝余额，创始股东认为已约定以股权为限，执行法官却表示判决未明确只能冻结股权。浙江案例中，公司濒临破产、股权几乎无人受让，法院仍按约定回购价计算股权价值并要求创始股东承担责任，引发对约定意义的质疑。【实务指引与风险提示】签约时应把责任财产范围写成可操作的条款，明确是仅以股权处置所得为限，还是股权不足时仍需补足现金；若希望不牵连家庭财产，应写明创始股东不以个人其他财产承担责任。同时约定禁止恶意转移公司资产、明确股权价值计算基准和处置程序，并考虑设置领售权等退出安排。若进入诉讼，应请求判项明确执行标的与范围，避免胜诉后执行不能或执行过度。
股权价值应按什么标准计算
【法律概念与规则解释】股权价值是【以股权为限】或【以股权价值为限】条款的核心变量，直接决定创始股东回购责任的上限。法律上，股权价值并非固定不变，可依评估基准日、评估方法、公司经营状况和处置方式而变化。若协议只写以股权价值为限，却没有说明按投资估值、回购时估值、拍卖价还是协议回购价计算，就会把关键问题留给裁判者。法院或仲裁机构通常结合协议文义、商业逻辑、公平原则和可履行性作判断，但不同机构可能得出不同结论。【案件事实与实务场景引用】文章指出，实践中股权价值认定可谓公说公有理、婆说婆有理，有的法院按投资时估值算，有的按回购时拍卖价算，还有的直接按协议回购价算。浙江案例中公司快破产，股权在二手市场白送都没人要，法院却按当初约定回购价计算股权价值，令创始股东难以接受。贸仲裁案例中，创始股东持股百分之六十，投后估值一亿元，仲裁庭按投后估值算出股权值六千万元，而投资人只投了两千万元，文章据此质疑该算法是否变相设定过高利息上限，也质疑若双方真有意如此，为何不直接约定以六千万元为限。【实务指引与风险提示】协议应明确股权价值的计算时点、方法和执行路径，优先写清按回购时实际处置价或法院拍卖价确定，并约定评估机构、评估程序和费用承担，避免采用协商价导致协商不拢再起争议。若股权无法变现，可提前设置领售权，使投资人能推动公司整体出售并实现退出。对创始股东而言，应避免接受按投后估值或投资估值直接折算个人责任上限的条款；对投资人而言，应关注估值虚高和资产转移风险，通过禁止转移资产、信息披露和违约救济等安排提高可执行性。
对赌协议应重点写明哪些条款
【法律概念与规则解释】对赌协议本质是投融资双方围绕估值调整和退出保障作出的合同安排，回购条款需要具备明确性、公平性和可执行性。若只写一句【以股权为限】，既未界定责任财产，也未界定股权价值，更未安排股权无法变现时的退出路径，就容易在回购触发后出现争议。法律规则尊重意思自治，但也要求条款能够确定权利义务边界，否则裁判和执行阶段都可能按不利于起草方的方向解释。【案件事实与实务场景引用】文章通过律师对谈提出三个重点：第一，明确【以股权为限】到底指只能用股权抵偿，还是股权不足仍要补现金，最好加上创始股东不以个人其他财产承担责任，防止投资人上门催收甚至委托催收公司滋扰，文章提到有创始股东因催收人员天天在楼下喊话，孩子不敢上学。第二，明确股权价值按回购时处置价或法院拍卖价计算，不要写按双方协商价。第三，约定股权变不了现时的领售权，如俏江南案例中鼎晖资本凭借领售权将公司卖给CVC实现退出；文章还提到有客户未加领售权，对赌失败后股权卖不出去，投资人天天上门，员工辞职，最终破产，公章被债主抢走。【实务指引与风险提示】起草时应把责任范围、价值计算、资产转移禁止、领售权、通知与行权程序、争议解决和执行配合等写成闭环条款。创始股东要防止个人财产被无限追索，投资人要防止创始股东用空壳股权或转移资产逃废债。文章还呼吁法院统一裁判尺度，避免同样判项在上海、天津等地出现冻结全部财产与暂不具备执行条件两种结果。对赌不是赌运气，签约时多写清楚一句话，可能少损失一套房、一辆车，甚至保住家庭安宁。
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