如上篇所述，在21号文发布前，中概股回归的典型路径是“私有化+拆除VIE架构+A股借壳”，然而，该等流程全部走完通常要经过长达3-5年的漫长时间，并且，在此过程中需承担巨大的资金成本，还有可能遭遇各种失败的风险。最重要的是，大量中概股公司处于互联网等新兴行业，该等行业内企业的致命短板是短期内的盈利能力较弱或尚不具有持续盈利能力，而A股主板、中小板和创业板的上市标准都对净利润与营业收入有较高要求，这就意味着一些处于新兴行业的中概股公司难以在其成长期内达到相关上市标准，也就无法通过A股借壳实现回归。相较而言，新三板对其挂牌公司的盈利要求没有A股那么“遥不可及”，而且配套的监管制度也相对较为灵活，由此中概股回归便诞生了新三板通道。我们大致梳理了一下近几年中概股通过新三板回归的案例，不外乎三种方式：“关联并购”、“私有化+并购”和“分拆挂牌”。杨春宝律师团队在此分别对这几种方式进行阐述：
（案例：美中嘉和并购傲华科技）
1. 案例简介
2016年2月，新三板挂牌公司北京美中嘉和医院管理股份有限公司（以下简称“美中嘉和”）（证券代码：835660）披露了《支付现金购买资产暨关联交易之重大资产重组报告书》，公司拟以支付现金方式收购深圳傲华医疗科技发展有限公司（下称“傲华科技”）100%股权和北京世纪友好科技开发有限公司（下称“世纪友好”）100%股权。从下列交易架构图[1]可知，美中嘉和与其拟收购的两家公司的实际控制人均为纽交所上市公司泰和医疗控股（NYSE：CCM）（下称“泰和医疗”）。而泰和医疗系于2009年12月登陆纽交所的中国最大的放射性诊疗和影像诊断中心网络运营商，也是登陆纽交所的中国第一家医疗服务公司。
2. 大致流程
在该交易架构中，并非泰和医疗整体回归，而是仅将旗下的核心优质资产注入美中嘉和，并且，由于其拟注入的资产与美中嘉和具有关联关系，因此，本次交易系关联并购。此外，根据相关审计报告，美中嘉和截至2014年底的总资产为1.4亿元人民币，而其拟以3.2亿元人民币现金收购傲华科技的100%股权，依据《非上市公众公司重大资产重组管理办法》[2]（下称“重组办法”），该并购交易构成重大资产重组。而新三板公司的重大资产重组应遵循下列流程：
（1） 内部批准和授权
依据重组办法，新三板公司进行重大资产重组，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会审议。以美中嘉和为例[3]，2016年2月，其作为收购方将收购议案提交董事会审议，与此同时，作为转让方的傲华科技的股东的董事会也对相关议案进行了审议，并双双取得了批准。
（2） 披露与重组相关的各项报告和法律意见
依据重组办法，新三板公司召开董事会决议重大资产重组事项的同时，应披露包括但不限于重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告（或资产估值报告）。董事会还应当就召开股东大会事项作出安排并披露。美中嘉和于2016年2月23日在全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）披露了重大资产重组董事会决议、临时股东大会通知、重大资产重组报告书、法律意见书、傲华科技审计报告和盈利预测审核报告、独立财务顾问报告。
（3） 召开股东大会
完成相关信息披露后，随即应召开股东大会。依据重组办法，股东大会就重大资产重组事项作出的决议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并在决议后及时披露表决情况。美中嘉和于2016年3月8日就重大重组事项召开股东大会，该事项获全体股东一致通过。随后，美中嘉和于2016年3月10日披露了该股东大会决议。
（4） 向股转系统报送
依据重组办法，新三板公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计超过200人的重大资产重组，须经证监会核准。因美中嘉和系全现金收购，因此不涉及证监会审批，而仅需在重组事项经股东大会批准后，将相关报告和法律意见报送股权系统，并由后者对该等披露文件的完备性进行审查。
（5） 实施重大资产重组
傲华科技于2016年9月19日取得变更后的工商营业执照，正式成为美中嘉和的全资子公司。
3. 主要风险
相较下述两种通过新三板回归的方式而言，关联并购的风险最小。主要集中在无法通过证监会核准（通过增发进行收购后导致股东累计超过200人的情形），以及在全现金收购模式下，因收购挤占了大量资金而对新三板挂牌公司本身的经营状况构成不利影响，从而导致中概股公司所注入核心资产的未来发展存在巨大的不确定性。
[1]该交易的初始架构系由美中嘉和100%收购傲华科技和世纪友好，后因世纪友好旗下的北京质子中心仍处于筹备中，未来投资额注入，可能对美中嘉和的其他项目造成资金压力，因此，美中嘉和最终决定把世纪友好从并购方案中剔除。
[2]《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条本办法适用于股票在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）公开转让的公众公司重大资产重组行为。
本办法所称的重大资产重组是指公众公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为。
公众公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到50%以上；
[3]相关信息均来源于全国中小企业股份转让系统。
（案例：百合网并购世纪佳缘）
1. 案例简介
2011年5月，世纪佳缘（Nasdaq:DATE）在美国纳斯达克挂牌上市，成为国内婚恋网站上市首例。2015年12月，其宣布与天津百合时代资产管理有限公司（下称“天津百合时代”）的全资子公司Love World Inc.及Love World Inc.的全资子公司Future World Inc.达成合并协议。根据合并协议，Love World Inc.以每普通股5.04美元，或每美国存托股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘。Future World Inc.并入世纪佳缘，世纪佳缘作为存续公司，成为Love World Inc.的全资子公司，并自2016年5月14日起从纳斯达克退市。
2016年2月，新三板挂牌公司百合网（证券代码：834214）公告，称将与8名自然人共同设立天津幸福时代企业管理有限公司（下称“天津幸福时代”），其中，百合网持股28%。2016年3月，百合网公告，称将其全资子公司天津百合时代的100%股权转让给其参股公司天津幸福时代。
2017年4月，百合网发布《重大资产重组报告书》，将自其参股公司天津幸福时代受让天津百合时代100%股权。2017年8月，天津百合时代完成工商变更登记，标志着百合网与世纪佳缘正式合并，也标志着世纪佳缘正式借助新三板回归国内资本市场。
2. 大致流程
关于中概股私有化，我们在上篇360的案例中已进行了详细阐述。此外，根据百合网经审计的财务报告，其截至2016年底的总资产为26.38亿元人民币，而其将支付的现金收购对价达16.88亿元，因此构成重组办法第三条规定的重大资产重组。鉴于我们已在本文的第二部分对美中嘉和的重大资产重组流程进行了具体说明，在此不再赘述。
3. 主要风险
在这一回归路径中，世纪佳缘的VIE架构并未拆除，而这也成为其借百合网回归的最大障碍和风险。在百合网原先的重组方案中，并不涉及设立参股公司天津幸福时代，而是由其全资子公司天津百合时代在开曼设立的境外特殊目的公司Love World Inc.和Future World Inc.与世纪佳缘达成合并协议，从而间接完成与世纪佳缘的合并。
然而，上述重组方案公布后，百合网始终未获股转公司的批准。直至2016年3月9日，百合网发布公告称，由于原有交易方案在程序设计上存在一些尚需进一步论证的问题，将终止该重组方案；并且，公司拟将全资子公司天津百合时代的100%股权转让给公司参股公司天津幸福时代，并由后者控股的Love World Inc.和Future World Inc.完成与世纪佳缘的合并。而在随后的媒体采访中，百合网董事长田范江坦言，此次改由参股公司来完成与世纪佳缘的合并，系与股转系统沟通后的结果，主要还是因为世纪佳缘的VIE架构。
由此可见，对“私有化+并购”这一回归路径而言，因VIE架构的存在而最终无法获得监管层的核准是主要的风险所在。杨春宝律师团队建议拟通过该方式回归的中概股在与股转系统进行深入而密切的沟通的基础上，对重组方案进行合理设计。
（案例：药明康德分拆合全药业）
1. 案例简介
与前两种新三板的回归通道相比，中概股公司分拆子公司挂牌新三板这一模式，可以省去私有化、拆除VIE架构等复杂流程，让中概股旗下优质资产直接在国内资本市场实现证券化。而这其中最突出的案例莫过于2007年在纽交所上市的药明康德[1]（NYSE:WX）。
2015年2月12日，股转系统向上海合全药业股份有限公司（下称“合全药业”）发函，同意其股票在股转系统挂牌公开转让，这标志着中概股药明康德分拆旗下优质资产登陆新三板的回归方案宣告成功。
2. 大致流程
鉴于合全药业系境内公司，其新三板挂牌流程与其他境内公司并无二致，大致流程包括依据证监会和股转系统发布的各项相关法律法规，包括经董事会和股东大会批准、向股转系统提出申请以及进行相关信息披露等，在此不再赘述。
3. 主要风险
虽然与前两种通过新三板回归的路径相比，分拆子公司在新三板挂牌的方式相对简单，但也并非全无风险。合全药业申请挂牌的过程并非一帆风顺，面临的最大问题便是股转系统要求对其实际控制人进行认定。
依据新三板挂牌的相关法律法规，拟挂牌公司需披露其实际控制人，如上图所示[2]，WuXi Pharma Tech (Cayman)Inc.（即纽交所上市公司药明康德）间接持有合全药业100%股权，而由于美国证券法一般不要求药明康德这类上市公司正式指定“控制人”，因此，主办券商无法向上穿透药明康德的股权结构认定其实际控制人，因而在合全药业申请挂牌的材料中将药明康德认定为其实际控制人。而股转系统的回复则要求，拟挂牌企业须根据其母公司的股权构成、公司治理情况、准据法情况等因素说明实际控制人的认定依据。
根据相关律师事务所反馈给股转系统的补充法律意见书，药明康德系根据开曼群岛法律依法注册并有效存续的公司，并且，其股东名册上并无任何条目或注释标明任何第三方的权益。再结合我国公司法对实际控制人的相关规定[3]，因此认定药明康德为合全药业的实际控制人。最终该反馈得到了股转系统的认可。
除了实际控制人认定问题之外，中概股分拆子公司登陆新三板的其他风险与拟在新三板挂牌的其他境内企业并无明显区别，主要集中在持续经营、财务状况、公司治理和关联交易等方面。
（中概股回归路径全解析（下篇）将解析CDR和私有化+直接IPO，敬请关注）
[1]截至本文截稿之日，药明康德已完成私有化和拆除VIE架构，并直接登陆境内A股市场。
[2]图片来源于股转系统中的公开资料。
[3]《公司法》第二百一十六条本法下列用语的含义：(三)实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。
