6月26日，淮南市城市建设投资有限公司(以下简称“淮南城投”)发行15亿企业债。从公开文件来看，淮南城投讲的这个故事，比较具有吸引力：净资产、主营业务收入、净利润连续三年稳步上升，去掉财政补贴，公司三年平均的净利润，足以覆盖债券一年的利息——而这一点，恰好是很多城投公司都无法做到的。
记者在淮南市工商行政管理局(以下简称“淮南工商局”)调淮南城投的工商资料时，发现一份淮南城投2007年的审计报告，这份审计报告与辗转于中介机构和监管部门中的发行文件中审计报告，诸多内容却不尽相同。
发行文件中显示，淮南城投曾在2003年，以土地出让收益资金收入权等收入作为质押，获得国开行20亿的长期贷款。截至2008年12月31日，这笔贷款仍有超过13亿的余额。而这意味着，国开行的债权，优先于债券持有人的债权。
“以土地为纲”，这一城投公司在发债时的常用手法，也出现在淮南城投的故事中：淮南城投注入大宗土地使用权以扩大资产规模，通过出让土地使用权而获得收益来源，并以土地使用权作为担保。
两份有出入的审计报告
淮南城投发行债券时，提供了由华普天健高商会计师事务所(北京)有限公司(以下简称“华普会计师事务所”)出具的2006-2008年度的审计报告(以下简称“华普审计报告”)。
7月9日，记者从淮南工商局调淮南城投的工商资料。公司2007年年审时，附有一份2007年的审计报告，由安徽金海会计师事务所出具的审计报告(以下简称“金海审计报告”)，编号为金海审字[2008]第020号。
一般来说，当年的审计报告，还会附有上一年的财务数据。所以，我们能看到，2006和2007年两个年度，这两份审计报告提供的主要财务数据相去甚远(主要差异如图所示)。淮南工商局员工告诉记者，淮南城投新的资料尚未入库，公司2008年年审的资料空缺。
华普审计报告显示，公司2006-2007年的主营业务收入分别为3.99亿和5.07亿，净利润分别为1.10亿和1.24亿。金海审计报告显示，2006-2007年，淮南城投的主营业务收入分别为4.67亿和1.37亿，净利润分别为2亿和3800万。
上海一位会计师看了两份审计报告后表示：“公司要发债，需要有证券从业资格的会计师事务所审计。两个会计师的审计结果有出入，这很正常。除了货币资金，其他都不尽相同。货币资金没法变，其他都可以变。”
上述会计师说：“两份审计报告中，淮南城投2006年的预收账款都是4亿多，到2007年，金海审计报告中仍然是4亿多，华普审计报告中，预收账款只有100多万。这个会计师的做法是，把预收账款转到收入中，这才有2007年的主营业务收入从1.37亿变到5亿。”
从净利润来看，虽然两份审计报告两年的数据各异，但加起来金额大抵相当。
华普审计报告显示，淮南城投2008年的主营业务收入和净利润分别为5.41亿和2.17亿。如果将三年的数据放到一起，可以看到，公司的这两项指标都有一个稳步的上升。但如果采用金海审计报告的数据，淮南城投的主营业务收入和净利润在2007年皆锐减。
净利润的不同，直接带来经营性净现金流量的不同。华普审计报告中，淮南城投2007年的经营性净现金流为2.13亿，大约为金海审计报告的2.5倍。
两份审计报告的差异，也体现在资产负债表中。
华普审计报告中，2007年资本公积为18.81亿，较金海审计报告高出5亿。这有两种可能：华普审计报告，对公司所有的土地使用权的估值，比金海审计报告高；或是华普审计报告计算的土地使用权更多。
金海审计报告中提到：“资本公积期末余额1,387,975,720.62元，为2002年依据淮南市人民政府办公室淮府办[2002]96号文及淮南市国资委[2002]第28号文件划拨资产形成，计入资本公积，尚未办理产权过户手续。”据此可知，截至2007年12月31日，淮南市国资委在2002年出文件划拨的资产，尚未过户给淮南城投。
华普审计报告显示，2007年，淮南城投的存货、资本公积和总资产，较2006年都有超过10亿的增长。综合其他发债文件来看，这一变动来自于2007年，淮南市国资委向淮南城投注入2700亩土地，这些土地作为资本公积入账，因此公司的存货和资本公积齐齐增长，净资产和总资产也因此增长。
金海审计报告中，这三项几乎没有变动。我们从金海审计报告中读出的信息是：2007年，没有人向淮南城投注入过土地使用权。
上述会计师认为：“在华普审计报告中，很有可能淮南城投2008年的预收账款也都调成了收入。像淮南城投这样卖地的公司，应该有相当的预收款才对，但公司2007、2008连续两年的预收款都不到1000万，而2006年有超过4亿的预收账款，这不符合常理。”
上述会计师总结：“每个公司都经过包装的。华普会计师事务所包装过的淮南城投，主营业务收入、净利润、净资产逐年递增，这样的报表很好看。”
主营收入之忧
大公国际资信评估有限公司在给淮南城投的评级报告中写到，“土地出让收益是公司收入的全部来源”。
华普审计报告中提到：“2003年，本公司与国家开发银行签订了质押合同，质押标的为淮南市人民政府给予本公司的预算内外城建资金、财政补贴及土地收益资金收入权。担保范围为根据合同的约定，借款人向质权人借款人民币20亿元整，借款期限为15年。”从审计报告的借款明细中可知，这笔贷款，截至2008年 12月31日，其余额为13.125亿元。
此外，华普审计报告中还提到，2006年，淮南城投向国开行借款1亿元，期限为10年，并再次与国开行签订质押合同，质押标的为出资人享有的政府补贴收益权。截至2008年12月31日，贷款余额为8400万元，两者合计余额达14亿多。
当地一位银行信贷部人士告诉记者，淮南城投用于质押的土地收益资金收入权，和用于抵押的土地使用权，不会重叠。前者质押的不是具体的某一块或几块土地，而是淮南城投经营土地使用权的收入。后者在抵押期间，是不能出让的。只有淮南城投无法偿本付息，债权人要以土地使用权来抵债，这才会先解封土地使用权，再出让，所得收入用于偿债。
安徽一位熟悉国开行信贷政策的银行人士向记者确认，国开行能够监控这种合作模式下的公司相关账户。理论上，一旦出现违约，银行可以直接从相关账户扣款；而且，强势的银行在发放贷款前，就会要求这些账户中必须存有资金，以做实监控机制。
但实际上，一般不会出现城投企业违约的情况，国开行在安徽做了十几年此类贷款，没有出现过一笔不良。上述安徽银行人士称，银行看重的依然是政府信用贷款偿还，往往由政府兜底，而采取质押方式无非是一种提醒。
当淮南城投的主营收入稳定时，这一风险出现的可能性不高。
但如前文金海审计报告所示，淮南城投的主营收入和利润，并不如发债文件中表现得那么乐观。
和华利盛律师事务所合伙人杨春宝律师认为，如果出现极端的情况，即淮南城投无法还本付息，债券持有人需要转让土地使用权来实现抵押权，一般来说，这时会进入法院主持的公开拍卖程序。此时，抵押作为“担保之王”，它的优先权会先于质押贷款。毕竟，质押不是物权，只是基于合同的权利。
100万平米土地使用权疑云
淮南城投成立于2002年，注册资本1.1亿，净资产却超过43亿，其中超过35亿资产是土地使用权。
2006-2008年，淮南市国资委先后向淮南城投注入约1000亩、2700亩、4100亩共37宗土地资产，这些土地作为资本公积入账，淮南城投的净资产也因此实现三级跳，分别增加5.5亿、13.3亿和17.1亿。
6月，淮南城投发行企业债，以其中32宗土地使用权作为抵押担保。这些土地中，出让土地15宗，划拨土地17宗，用途皆为“住宅、商业”，经淮南市嘉华地产评估咨询有限公司(以下简称“淮嘉华”)评估，土地面积为447万平方米，评估价值约为44亿元。
记者拿到一份淮嘉华出具的报告《淮南市城市建设投资有限责任公司发行企业债券项目土地使用权价格评估》，这32宗土地使用权的实际开发程度皆为：宗地红线外五通，红线内场地未平整。
杨春宝律师解释，红线外五通，跟土地使用权无关；红线内场地未平整是很模糊的描述，无法凭此判断这些土地的开发进度。
记者曾多次致电淮南城投联系人陈岩，想询问土地使用权的具体情况，对方均拒绝接受采访。记者询问抵押资产监管人徽商银行股份有限公司淮南分行，对方表示，这些土地的情况，在发债文件中已经披露得很详细，更多的信息，他们无从告知。
其中，淮南城投在公园路的地块，面积约为66万平方米，即接近1000亩，这样面积的土地，足以盖一所一万人左右的大学。据淮嘉华评估，折算为每亩为102万元。淮滨街道的地块，面积超过33万平方米。据淮嘉华评估，折算为每亩为35万元。
公园路又名青年路，淮滨街道据当地人介绍，就是淮滨路。两条路都是东西走向，相隔不超过200米，位于淮南市北部，是淮南市老的商业区。淮滨路，望文生义，离淮河很近，这使其进一步开发受限。当地一位从业多年的银行人士吕明生(化名)告诉记者，这一地段算是淮南市的二级地段稍偏下，熟地目前大约市价为每亩 70万元。
淮滨路长约2000米，公园路约为淮滨路2/3的长度。这两条路兴起于上世纪八九十年代，现在仍十分热闹，商铺林立，其格局和建筑风格正是那时中国城市的最典型风格。淮滨路更为繁华一些，沿路有工商银行、中国银行、交通银行的支行，有三所学校，还有公安局田家庵分局等机关。
吕明生分析，这两条街道上的企业和机关，应该会有自己单位建筑的土地使用权。那么，淮南城投拥有的土地使用权，很有可能是龙湖公园的绿地。
龙湖公园是淮南市区唯一的公园，此时正在翻修。记者从正门进去，里面正在施工，一片狼藉，目光所及是成片草地。龙湖公园的围墙之外，分别是学院北路、园南路、人民北路。
几经周折后，记者了解到龙湖公园的翻修，由园林管理局负责。淮南市园林管理局疏局长介绍，龙湖公园翻修完成后，将变成不收费的公园。他很确定的告诉记者，“围墙里面的都是公园”，土地不会用作它用。
淮南城投在公园路和淮滨街道所有的近百万平方米的土地使用权，到底是指龙湖公园的绿地，还是两条不超过2000米长度的街道两旁的区域？如果是前者，龙湖公园的绿地如何商用，并能评估为每亩35万或是102万元？
山南新区和林场路：土地使用权有瑕疵？
山南新区和林场路，淮南市政府和其他企业签有合作开发协议，即企业投资开发建设，建设好后出让土地使用权的收入，淮南市政府和企业分成。所以，这两块土地的使用权，目前虽由淮南市国资委出让给了城投公司，日后随着开发进程的推进，其土地使用权花落谁家，不得而知。
中铁四局集团有限公司(以下简称“中铁四局”)人士告诉记者，中铁四局和淮南市政府的合作方式为：由中铁四局投资，在中南新区进行前期投入，等建设后好成为熟地后，再将土地使用权出让或划拨。其中，出让用地必须超过所有开发土地的50%。出让土地使用权的收入，中铁四局拿35%，淮南市政府拿65%。
上述中铁四局人士告诉记者，中铁四局和淮南市政府的第一批合作，大概有15平方公里的区域。土地使用权现在淮南市政府手中，等到要用土地去银行抵押或出让时，再拿过来。去年末，中铁四局出让了三宗土地使用权，单价为每亩47万元。这三块地在淮南二中的新址附近，淮南二中是当地最好的中学之一。
募集说明书显示，淮南城投在山南新区，拥有两块大的土地使用权，其面积分别为17.65万和33万平方米，其评估价值超过4.7亿。单价约为每平方米934元，折合为每亩62万元左右。
综上可知，如果这二块土地在与中铁四局合作开发的领域，其土地使用权，并非全部为淮南市政府所有。如果不在这一区域，那么其土地使用权是否值这个评估价？
记者分别从两条路进入山南新区。一条路是中铁四局投资建设的洞山隧道，隧道宽阔明亮，顶上有很多灯，当地人告诉记者，到晚上这些灯都会打开，在里面如同置身星空下。自隧道出来，是宽阔的马路，马路两边是植被。
而另一条路是洞山隧道通车之前，淮南市南北唯一的通路。从市区坐车进入山南新区，两边是低矮的商铺，一派城乡结合部的景象。二三站过后就进入乡村，店铺很少，路两旁是树木和田野。
林场路的情况，与山南新区颇为相似。
林场路近44万平方米的土地使用权，淮嘉华评估其价值近6亿。此外林场路还有一些零碎地块。吕明生告诉记者，林场路40多万平方米的土地，很可能是指大通湿地生态修复区(以下简称“大通湿地”)。
林场路比较长，西侧有优山美地、泉大山水居等新楼盘。向东走，是一些相对旧的居民区。除了大通湿地，记者看不出哪里有40多万平方米的地块。大通湿地占地面积很大，记者花了超过一个小时，才在里面走完一圈。湿地里满是郁郁葱葱的大树，偶尔能听到鸟叫声。
淮南市环境保护局人士告诉记者，大通湿地，是由淮南矿业集团(以下简称“淮南矿业”)建设。
淮南矿业外宣主管曹佩遴告诉记者，淮南矿业与淮南市政府合作开发泉大地区，面积达22平方公里。泉大地区北至洞山东路，南至舜耕山脉，西至合淮路，东至九龙岗镇。这一区域，70%用于种植植被和湿地，30%进行商业开发。林场路所在的大通湿地包含在这一区域中，是淮南矿业的第一批修复项目。大通湿地修复工程有望在2010年完成。
记者拿到一份国家发改委的文件(发改能源[2007]1705号)，上面清楚写道：“2006年启动泉大地区生态环境修复工程，计划投资50亿元，规划生态环境恢复面积占70%，公共设施建设占30%。”
曹佩遴表示，泉大地区的土地使用权目前在淮南市政府手中。记者追问，以后淮南矿业进行商业开发时，会不会出钱向政府购买土地使用权。曹佩遴回答：“我们已经投了这么多钱，怎么会再出钱。”
那么，淮南城投用来抵押的林场路土地使用权，是否就是大通湿地，或者是淮南矿业将进行商业开发的区域？
对此，曹佩遴表示：“我们改造的就是已成城市荒地的地方，面积达22平方公里。泉大地区也有别的企业和机关建设的工程。林场路的开发有规划图，都是省里市里批准，按国家的规划实施的。规划的具体情况，我不是做项目的人，不清楚。”
当地一位地产人士则认为，淮南市国资委向淮南城投出让和划拨这32宗土地使用权，并非真正意义上的“出让”或“划拨”，那么这些土地使用权是否是给淮南城投发债做抵押用的呢？
(本报记者刘晓童对此文亦有贡献)
(本文转载自《21世纪经济报道》2009年7月27日财经版)
