一． 基本案情[1]
高贵明于2018年初购买了彼岸大道公司作为管理人发行的契约型私募基金“丰盈嘉盛3号基金”并支付了300万元投资款。根据该基金的《项目说明书》，基金受让融资方名盛公司所持有的位于广州市的价值逾3.8亿元的租金收益权；基金投资退出方式为由名盛公司在基金存续期届满时回购基金受让的租金收益权；风险控制措施包括名盛公司关联企业、实际控制人提供连带责任保证，以其位于广州市优质商业作为项目的抵押物。半年多后，高贵明委托律师向彼岸大道公司发送《律师函》，载明：高贵明了解到彼岸大道公司将丰盈嘉盛3号私募基金募集的资金在没有办理“名盛广场”第七层抵押担保的情况下，擅自将资金划给融资方，且到目前为止没有办理抵押担保手续，现融资人已经开始不按期归还利息，该基金产品风险完全失控。高贵明要求彼岸大道公司立即归还其投资本金并按照10.5%/年的利率计算利息至归还之日。此后，彼岸大道公司的业务关联方木棉公司和控股股东锦安控股公司向高贵明出具《承诺函》，载明：若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。再后，涉案基金未能在上述《承诺函》规定的期限内办理相关抵押物的抵押手续，木棉公司及锦安控股公司亦未能在规定期限内回购高贵明持有的涉案基金份额，高贵明遂诉至法院要求两公司按《律师函》所述兑现承诺。
二． 法院裁判
一审法院援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效，因此驳回了高贵明的诉请。高贵明不服提起上诉。
二审法院经审理认为：首先，案涉《承诺函》的出具主体并非金融机构，亦非基金投资顾问机构、私募基金管理人、私募基金销售机构以及上述机构的业务人员，而是基金管理人的控股股东锦安控股公司、业务关联方木棉公司。其次，案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高贵明发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股公司向高贵明作出了案涉承诺。再次，案涉《承诺函》的内容是承诺限期对基金管理人的过错行为采取补救措施，如果补救措施未能落实，则由作出承诺的主体以“回购”的方式让高贵明退出基金。综上，案涉承诺与违反委托人风险自负原则的“保本保收益承诺”完全不同。此外，结合《承诺函》出具的目的、所使用的词句，《承诺函》约定的“回购剩余全部基金份额及利息”，应当理解为由木棉公司、锦安控股公司以“回购”方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资，但高贵明依据丰盈嘉盛3号基金项目说明书中载明的“业绩比较基准为年化10.5%利息”，要求木棉公司、锦安控股公司按照年利率10.5%标准向其支付利息，因案涉基金合同中明确约定不保证一定盈利及最低收益，故高贵明该主张没有合同依据，法院未予支持。
二审法院最终判令木棉公司、锦安控股公司给付高贵明投资款300万元（扣除高贵明已收取的基金收益）及按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（分段计算）支付利息。
三． 案件启示
众所周知，对于私募基金而言，对投资者承诺“保本或保收益”历来是为监管层和基金业协会严格禁止的。然而，相关方对投资者做出回购基金份额的《承诺函》就必然会被认定为“保本或保收益”从而归为无效吗？从上述案例可知，答案是否定的。那么，怎样的回购《承诺函》才是有效的呢？我们从上述案例的二审判裁中归纳出以下四个要点：
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金份额回购承诺函在什么情况下有效？
第一，法律概念与规则解释。私募基金领域原则上禁止保本保收益承诺，监管规则要求投资者风险自负，管理人及销售机构不得向投资者承诺本金不受损失或最低收益。但回购《承诺函》并非当然无效，其效力取决于是否属于保本保收益承诺。若承诺由非管理人、非销售机构等主体出具，且并非在募集阶段为劝诱认购而作出，也不将投资者本应自担的风险转由管理人承担，则可能被认定为独立于基金合同的增信或补救安排。核心规则是审查承诺是否破坏风险自负原则，是否构成规避监管的保底安排。第二，案件事实与实务场景引用。本案中，高贵明认购丰盈嘉盛3号基金并支付300万元，管理人未办理抵押担保即划付资金，融资方不按期付息，高贵明发《律师函》要求退款。基金管理人的控股股东锦安控股公司与业务关联方木棉公司随后出具《承诺函》，承诺若2019年3月31日前抵押未落实，则十个工作日内回购高贵明剩余全部基金份额及利息。二审法院认定该承诺出具主体非金融机构或管理人，出具时间在投资之后且非为劝诱认购，起因系管理人存在未尽职调查、未落实抵押的明显过错，内容为限期补救措施，与保本保收益承诺性质不同，故认定有效。第三，实务指引与风险提示。判断回购承诺函效力应重点审查四个维度：出具主体是否为管理人、销售机构或其利益共同体；出具时间是否在募集阶段；出具起因是否因管理人过错导致投资者损失；内容是否设定履行前提条件和可执行履约行为。若承诺由管理人控股股东或关联方出具，司法实践中仍可能因利益共同体而被认定无效，如熊仁红、张建伟合同纠纷案。因此，承诺方应避免在募集阶段出具，避免承诺无条件保本保收益，应将回购与特定补救条件挂钩，并保留管理人过错证据。投资者也应关注基金合同是否明确不保证盈利，避免主张业绩比较基准利率而无法获得支持。
二审法院为何认定案涉承诺函不属于保本保收益？
第一，法律概念与规则解释。保本保收益承诺通常指在基金募集或运作过程中，管理人、销售机构或其关联方为吸引投资者，承诺本金不受损失或保证最低收益，从而将本应由投资者承担的投资风险转由承诺方承担。此类承诺因违反风险自负原则和私募监管规则，常被认定无效。而回购《承诺函》若针对管理人过错行为设定补救措施，并在补救未落实时以回购方式使投资者退出，则性质上更接近违约责任承担或损失填补，而非无条件保底。第二，案件事实与实务场景引用。本案一审曾认定《承诺函》系保本保收益承诺而无效。二审则查明：出具主体是基金管理人的控股股东锦安控股公司和业务关联方木棉公司，并非金融机构、管理人、销售机构或其业务人员；出具时间在高贵明签署基金合同并支付300万元投资款之后，且是在管理人未尽职调查、未落实抵押即划付资金，高贵明发《律师函》要求退款之后；出具起因是管理人运用受托资金存在明显过错，而非基金正常投资亏损；承诺内容为若2019年3月31日前项目抵押物未落实，则十个工作日内回购高贵明剩余全部基金份额及利息，属于限期补救措施。二审据此认为该承诺与违反风险自负原则的保本保收益承诺完全不同，应属有效。第三，实务指引与风险提示。实务中区分二者应关注：承诺是否在募集阶段作出并影响投资决策；是否将投资者本应自担的市场风险转由管理人承担；是否以管理人过错为前提；是否设定明确履行条件和可执行行为。若承诺由管理人控股股东或关联方出具，部分法院仍可能认定其为规避监管的利益共同体安排而无效，如熊仁红、张建伟合同纠纷案。因此，承诺方应确保承诺与特定违约事件挂钩，避免无条件保本表述；投资者应保存管理人过错证据，如未落实抵押、擅自划款等事实，以证明承诺的补救性质。同时，基金合同通常约定不保证盈利及最低收益，投资者依据业绩比较基准年利率10.5%主张利息可能因无合同依据而不被支持。
私募基金回购承诺函有效需具备哪些内容要点？
第一，法律概念与规则解释。有效的回购《承诺函》通常需要具备两个核心内容：一是明确的履行前提条件，即承诺方在何种情形下启动回购，例如管理人未在限期内落实抵押担保、未完成特定增信措施或存在其他违约行为；二是具有可执行性的履约行为，例如以约定价格受让投资者持有的基金份额、支付投资款及合理利息。同时，承诺函不能构成无条件保本保收益，否则可能因违反风险自负原则和私募监管规则而无效。第二，案件事实与实务场景引用。本案《承诺函》载明，若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。二审法院结合出具目的和词句，将回购剩余全部基金份额及利息理解为由木棉公司、锦安控股公司以回购方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资。法院最终判令两公司给付投资款300万元，扣除高贵明已收取的基金收益，并按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率分段计算利息。但高贵明要求按项目说明书中业绩比较基准年化10.5%支付利息，因基金合同明确约定不保证一定盈利及最低收益，未获支持。第三，实务指引与风险提示。起草或审查回购承诺函时，应明确回购触发条件、回购主体、回购标的、回购价格或计算方式、履行期限和违约责任。触发条件最好与可验证的客观事件挂钩，如抵押登记未完成、增信措施未落实等。承诺主体若为管理人控股股东或关联方，需注意司法实践中可能被认定为利益共同体而无效，应尽量说明承诺系针对管理人过错行为的补救，而非募集阶段的保底安排。投资者还应审查基金合同关于风险自负和收益不确定的条款，避免将业绩比较基准等同于保证收益。若承诺方未按期回购，应及时主张权利并固定证据，如《承诺函》原件、律师函、付款凭证和沟通记录。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
