“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌条款是什么？有哪些常见类型？
对赌条款在中国现行法律中并无明确定义，其概念源于美国硅谷投资界的价值调整机制，英文缩写为VAM，因具备双向估值调整功能而被形象称为对赌。对赌条款的核心法律内涵在于，投资方与融资方预先约定被投企业的经营目标，若目标达成则投资方可能需要作出让步或奖励，若未达成则融资方需承担补偿或回购义务。常见类型包括投资方与目标公司股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌，以及投资方同时与股东和目标公司对赌等多元形式。
在实务场景中，私募投资机构通常会与被投企业约定财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入或营业收入增长率，也可能约定非财务性指标，例如企业上市、新药研发达到特定里程碑等。文章明确指出，对赌并非博彩式的单方输赢，而是只有两种可能结果，即双赢或双输。若经营业绩达到甚至超出对赌目标，即使私募机构因履行对赌承诺付出一定代价，但其作为股东因企业优秀业绩获得的收益通常远超该代价，最终形成双赢；反之若业绩不达标，创始股东须按约定赔偿，但这对投资机构而言依然是失败项目。
实务操作中，投资方在设计对赌条款时应审慎选择对赌主体，优先考虑具有实际履行能力的股东或实际控制人，并合理设定经营目标与补偿计算方式。融资方则应避免接受不切实际的高指标，防止触发对赌后承担过重责任。同时需注意，不同对赌主体的条款在司法可执行性上存在显著差异，条款设计应提前考虑未来发生争议时的救济路径。
对赌协议的有效性与可执行性如何？
对赌协议的法律效力与司法执行规则，是私募投资实务中的核心争议点。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》所确立的裁判思路，只要对赌协议不存在法定无效事由，私募投资机构无论是与目标公司对赌，还是与目标公司股东或实际控制人对赌，均应当认定为有效。但有效并不等同于可以强制执行，可执行性需要根据对赌对象进行区分，这是对赌规则中的关键法律原则。
从实务场景看，文章明确引用了相关司法观点：对于私募投资机构与目标公司股东或实际控制人对赌的情形，法院应当支持实际履行，也就是说投资机构若起诉要求该股东或实际控制人履行回购义务或者支付现金补偿，可以获得法院支持。而对于私募投资机构与目标公司对赌的情形，法院则要根据具体情况决定是否支持，不能一概而论，这与目标公司履行对赌义务时可能涉及的公司资本维持、利润分配、减资程序等法律限制密切相关。
在实务指引方面，投资方应优先选择与股东或实际控制人签订对赌条款，以增强条款的可执行性。如果因交易结构原因必须与目标公司对赌，则应在条款设计中预先考虑目标公司履行的法定程序，例如将回购义务设计为通过减资程序实现，或将现金补偿设计为通过利润分配方式实现。融资方则要评估自身与股东对赌义务的承担能力，避免以公司资产为股东个人对赌义务提供担保而引发合规风险。
对赌失败后投资机构应如何应对？
对赌失败是指被投企业未能达到投资协议中约定的经营目标，进而触发估值调整机制，由对赌义务方通过回购股权、现金补偿或其他方式对投资机构进行赔偿。从法律规则上看，对赌失败后的救济路径取决于对赌对象的身份。若义务方为股东或实际控制人，投资机构可以直接诉请其履行回购或补偿义务，法律障碍较小；若义务方为目标公司，则需遵循公司法关于减资、利润分配等程序要求，否则可能面临履行不能的风险。
文章在实务分析中强调，即便对赌赔偿能够完全弥补投资成本，对私募投资机构而言这依然是一个投资失败的项目，因为投资目的并非获得赔偿而是获取企业成长带来的超额收益。对赌失败并非仅仅针对对赌一方的损失，而是双方皆输的结果。因此投资机构不能将对赌赔偿视为投资成功的保障，而应将其视为风险控制措施之一。
从实务操作角度，投资机构应在对赌条款订立时即明确触发的具体条件、赔偿金额的计算方式、支付期限以及违约责任等内容。对赌失败发生后，应及时评估义务方的财务状况和履行能力，优先选择协商和解，必要时通过仲裁或诉讼主张权利。同时应注意主张履行对赌补偿或回购时，若涉及目标公司，需先行推动公司召开股东会作出减资决议或利润分配决议，确保履行路径符合法律规定，避免因程序瑕疵而丧失胜诉机会。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
