今天要跟小伙伴们分享的，是一个关于私募基金的案例。E公司在2017年成立了“1号私募基金”并完成了备案。范总是常年搞投资的，看上了这支基金，于是花了200万元认购了这支基金的部分份额。这支基金到了2019年就到期了，但是E公司因为底层资产无法变现，因而无法对基金进行清算并分配。
俗话说，和气生财，双方也不想闹上法庭，于是双方都作了让步，E公司和范总就范总手里的1号基金份额签订了《基金回购协议》，约定E公司在一年以后按照约定的回购价格（投资本金+利息）回购范总手里的基金份额。但是呢，约定的时间到了，E公司也是真的“狗”，继续玩“拖延战术”，忍了四个月以后，范总忍无可忍，直接将E公司告上法院，要求其履行《回购协议》，支付基金回购款和逾期利息。但E公司死咬住“回购协议无效”，认为该协议违反了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条，构成了金融机构对投资者的“刚性兑付”，或者说“保底承诺”，因此《回购协议》无效。
想必小伙伴们已经发现“端倪”了，这个案件的焦点就在于范总与E公司签订的《基金回购协议》是否违反了“刚性兑付”的强制性规定，如果违反了，协议则无效。我们一起来看看法院的判决：一审法院认为，《指导意见》旨在保障投资者合法权益，防范系统性风险。本案中的回购协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于在金融产品的推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，被告在该协议中承诺的以约定的回购价格回购原告持有的全部标的基金份额，可以视为被告在原告客观上无法实现投资目的时，双方达成的对原告予以补偿的合意，应属合法有效。而二审法院则进一步进行了说明，认为刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在基金销售过程中签署。因而本案的《基金回购协议》是合同双方达成的补偿合意，是合法有效的。
所以，小伙伴们请注意了，如果回购协议属于在管理人已经违约的情况下对投资人进行的补偿安排，则不一定被认定为是刚性兑付，因为该协议的签署时机很关键，不属于金融机构不考虑产品实际收益情况下事先达成的保本承诺，而是在投资人无法实现投资目的时，各方达成的一种补偿合意。
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
什么是刚性兑付？私募基金管理人与投资者签订回购协议是否一律无效？
刚性兑付通常指金融机构在资产管理产品运作中，向投资者承诺无论实际盈亏均保证本金和固定收益，打破盈亏自负原则的行为。监管规则禁止金融机构在销售或缔约过程中作出此类保底承诺，以避免金融风险积聚。但并非所有回购协议都构成刚性兑付，需结合协议签署背景判断。n本案中，E公司与范某签订《基金回购协议》并非基金销售阶段为吸引投资而承诺保底，而是在基金到期后因底层资产无法变现、基金无法清算分配的情况下，双方为处理损失而达成的回购安排。法院认定该协议系管理人在投资人客观上无法实现投资目的时给予补偿的合意，合法有效。这体现了对协议签署阶段和具体情形的区分。n实务中，投资者若持有面临到期无法兑付的私募基金，与管理人协商签订回购协议应留存纠纷背景、协商过程等证据，明确协议系对已发生违约或无法清算情形的补救安排。管理人则应注意避免在销售推介阶段作出任何固定回报承诺。对于已签署的协议，效力认定需结合签署时点、是否基于真实损失等因素综合判断。
基金赎回阶段签订回购协议与销售阶段作出的保底承诺有何区别？
销售阶段的保底承诺通常是管理人为了吸引投资者购买基金份额，在缔约前通过口头或书面形式承诺本金不受损失或支付固定收益，属于事前安排。此时投资者尚未投入资金，承诺的性质是诱导性要约。赎回阶段回购协议则是投资者已认购基金且基金到期无法兑付后，双方为解决损失而订立的补救安排，属于事后协商。n本案中，一审法院明确指出回购协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于产品推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款。二审法院亦强调刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺，而《回购协议》并非在基金销售过程中签署，而是双方在基金赎回阶段签署，因而属于补偿合意。n区别的核心在于承诺作出的时间节点和背景。司法实践对销售阶段的保底承诺倾向认定无效，而对赎回阶段基于既成损失达成的补偿安排，更可能认定为有效。投资者应注意保留基金到期无法清算、管理人违约等事实证据，以证明回购协议属于事后补偿而非事前保底。管理人亦不得以事后回购为名掩盖销售阶段的违规承诺。
私募基金到期无法清算时，投资者可以通过哪些方式维护合法权益？
根据法律规则，私募基金到期后管理人应当依法组织清算并向投资者分配剩余财产。若因底层资产无法变现导致无法清算和分配，管理人可能构成违约或未及时履行清算义务，投资者有权依据基金合同约定追究其违约责任。同时，如实披露基金运作情况和风险是管理人的法定义务。n本案中，范某在基金到期后未立即起诉，而是与管理人E公司协商签订《基金回购协议》，约定一年后按投资本金加利息回购。然而E公司在约定时间届满后仍拖延支付，范某遂向法院起诉要求履行回购协议并支付逾期利息。法院认可协议效力，支持其诉求。这提示投资者先通过协商固定债权，再以诉讼保障权利。n实务操作上，投资者面临基金无法清算时，可采取以下步骤：核查基金合同关于清算期限、分配方式、违约责任的约定；书面催告管理人履行清算或兑付义务；与管理人签署合法合规的回购协议或补偿协议，明确金额、期限、违约责任；若管理人拒不履行，及时起诉并申请财产保全。同时警惕管理人利用格式条款免除责任或作出无法兑现的承诺。
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