“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议是否等同于赌博？其法律性质在《九民纪要》中如何认定？
对赌协议并非赌博，其名称来源于美国价值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），因具有双向估值调整功能而被形象地称为“对赌”。在中国实践中，对赌协议是投资方与目标公司股东、目标公司或其组合之间的估值调整约定，通常以财务或非财务指标（如利润额、上市里程碑）作为经营目标。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》），对赌协议只要不存在法定无效事由（如违反法律强制性规定、损害公共利益等），即认定为有效，不因涉及估值调整而无效。因此，对赌协议的法律性质是合法有效的商业合同，而非赌博或非法行为。
对赌失败是否仅导致一方受损？文章如何解释“双赢”或“双输”结果？
对赌失败并非仅一方受损，而是双方皆输，这是对赌协议的核心特征。文章指出，对赌结果只有两种可能：双赢或双输。双赢指被投企业经营业绩达到或超出对赌目标，此时私募投资机构虽因履行对赌承诺（如向创始股东支付补偿）产生一定“损失”，但作为股东因企业优秀业绩获得的收益远超该损失，从而实现投资机构与创始股东共赢。双输指被投企业业绩未达标，创始股东需按约定赔偿私募投资机构。然而，即使赔偿能弥补投资成本，对投资机构而言仍是失败项目，因投资预期未实现；创始股东则需承担补偿义务，双方均未获益。因此，对赌失败对双方均属不利，而非仅一方受损。
对赌协议的可执行性是否因对赌对象不同而存在差异？《九民纪要》如何规定？
是的，对赌协议的可执行性因对赌对象不同而存在显著差异。根据《九民纪要》，对赌协议在无无效事由下均有效，但可执行性分情况判断：第一，若对赌对象是目标公司股东或实际控制人，法院应支持实际履行，即投资方诉请要求股东或实际控制人履行回购义务或现金补偿义务，可获得法院支持。第二，若对赌对象是目标公司本身，则需视具体情况判断：法院可能支持或不予支持履行，需结合目标公司是否履行减资程序、是否损害债权人利益等因素。实践中，与目标公司对赌的可执行性较复杂，投资方需谨慎设计条款。文章建议参考相关专著（如《私募股权投资基金风险防控操作实务》）以获取更具体的实务操作建议。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
