通过破产重整即将重归资本市场，大股东长航集团宣布退出；分析认为，可能是为即将进入的重组方“腾地方”
就在*ST凤凰即将重归资本市场的“前夕”，大股东中国长江航运集团总公司（下称“长航集团”）宣布退出*ST凤凰，通过公开渠道寻找“接盘侠”。消息传出立即引发资本市场错愕：公司即将重归股市，大股东缘何于此时离席盛宴？有观点认为，长航的退出可能是为即将进入的重组方“腾地方”，这使凤凰的重组预期变得更加强烈。
尽管这家公司的经营水平未有实质改善，且未有转型进展，所处行业仍在持续低迷，但牛市当前，市场狂热，恢复上市+重组预期的双重利好，仍然刺激投资者为之兴奋。
大股东让权带来重组想象
在重新上市的当口，大股东“突然”抽身离去的举动令人感到蹊跷，也令*ST凤凰恢复上市的前景变得难以琢磨。
5月30日，*ST凤凰（000520.SZ）对外发布公告称，长航集团计划将其持有占*ST凤凰总股本17.89%的股权对外转让，现公开征集接盘人。长航集团则公告称，拟将所持有*ST凤凰股权全部置出，待获国务院国资委批复后，将公开征集受让方。
6月4日，*ST凤凰董秘李嘉华告诉新京报记者，自己对这个事情并不清楚，“你去问集团吧。”记者就相关问题联系长航集团相关负责人，但截至发稿未得到回复。此前ST凤凰公开表示，预计该事件对公司恢复上市影响不大。
*ST凤凰的业绩数据显示，2014年，公司实现营业收入9.82亿元，同比减少27.49%；净利润为43.07亿元，同比增加195.41%。根据这一业绩表现，之前连续三年亏损而于2014年被暂停上市的*ST凤凰，获得了恢复上市的基本资格。在公司进行破产重整之后，长航集团的持股比例被稀释至17.89%，目前仍为上市公司大股东和实际控制人。
一位资本市场观察人士告诉新京报记者，大股东在这个时候卖掉股权，重组预期更加明显，“虽然集团表示公开征集接盘方，但不排除这是已经有备胎的预兆。”他表示，大股东此举很可能意在为接下来的重组方腾出位置。“可以做这样的猜测，比如潜在的重组方已经有了，只是对方不愿意公司有长航这么一个控股股东。”该人士分析认为，“当然公司无权要求大股东让权，所以这里面应该是有几方达成的共识，有一个统一的安排。”
对于这一猜测，*ST凤凰董秘李嘉华未予承认，他表示，公司目前尚未收到相关（关于重组事项）的通知。
被动债转股 或因祸得福
在恢复上市的这段等待期里，最忐忑和激动的当属持有*ST凤凰的大小股东们：根据一般“规律”，恢复上市往往预示着一只股票神话般的涨幅。值得一提的是，这些股东中有一部分“特殊”的存在，他们很可能随着凤凰的再次上市而被动“因祸得福”。
2014年，*ST凤凰业绩显示，公司全年实现营业收入9.82亿元，同比降27.49%；实现净利润43.07亿元。而上年同期为亏损451458.47万元。查阅相关公告可知，实质上助力*ST凤凰顺利扭亏的，是公司于2013年开始进行的破产重整程序。据了解，在*ST凤凰的破产重整方案中，针对普通债权的债务重组具体措施为：对每家债权人20万元以下（含20万元）的债权部分按照100%的比例清偿，而超过20万元以上的债权人，每100元普通债权可以分得4.6股*ST凤凰股份，根据对应股价折算，该部分普通债权清偿比例仅为11.64%。这部分债权人占去绝大部分。
财经评论人皮海洲告诉新京报记者，在这种形势下，债权人几乎别无选择，只能被动接受这一方案。因为按照现行的制度，上市公司破产后，这些债权方的权益得不到有效补偿。
一位资本市场观察人士告诉新京报记者，11%的债务清偿率明显是偏低的，破产重整方案能够最终投票通过，很可能是公司对后续的重组有一系列的规划和安排，且这种安排使债权方安心，方使债转股顺利通过，而破产重整工作也得以顺利实施。“包括大股东长航的这次卖股举动在内，很可能都是在原定动作内的。”
对于这种分析，*ST凤凰董秘向新京报记者进行了否认。“没有任何安排，我们当时的工作都是严格按破产法来走的。”他表示，对于最终投票得以通过的结果一开始是没有想到的。“当时（投票前）我们看不出有任何成功的可能性。”
律师杨春宝告诉新京报记者，涉及债务的上市公司破产重整要通过召开债权人大会得以进行，债权人有权利否决方案。那么公司就会直接进入破产程序。“但企业一旦破产清算，作为债权方可能什么也得不到，可能所获甚微，于是两害相权取其轻，”前述资本市场观察人士认为，“另外还可能有的人考虑，凤凰一旦恢复上市，不管是卖壳还是其他方式实现重组的可能性很大，这是热门题材，债权方赌一把，复牌后很可能连本带利都回来了呢。”他说，“虽然入股是被动入股，但很有可能‘因祸得福’。”
业绩仍低迷 *ST凤凰转型“还没安排”
虽然恢复上市和重组的双重利好在前，但许多市场人士甚至包括不少等待解套的投资者都很清楚，*ST凤凰本质上“仍是一家绩差公司，”一位投资者在股吧表示。“这样的公司，我的策略一般是见好就收的，不可恋战。”
从公开信息不难发现，助力*ST凤凰顺利扭亏，公司获得重整收益为39.54亿-43.70亿元。但公司境况的好转并没有清晰反映在经营上，而航运大环境依然低迷的现状也没有改善。
来自上海国际航运研究中心的一项报告显示，2014年全球航运市场仍旧低迷，而2015年这种状况很可能持续。调查显示，54.55%的船舶运输企业认为供求失衡未能解决，市场将持续低迷。2015年“航运市场整体行情出现大幅增长的可能性不大”。
此外，公司一季报业绩同比仍然下滑，公司解释称，其中重要原因是“航运业持续低迷”。
“大环境没有改善，公司自身除了裁员节流之外，也没有看到其他行之有效的提升业绩的方法，照这个趋势下去，即使公司再次上市，后市也并不乐观，有的恐怕也就是供投资者炒个短线的意义。”前述市场人士称。
债务清偿率仅为11%的公司，大部分债务转换为股权由资本市场消化，“说白了这些风险未来都是由二级市场投资者接盘。这样一来，选择做长期对公司进行价值投资，还是操作短线，就显得尤为重要了。”前述市场人提醒道。
“难道花了这么大力气重整，就是为了继续经营旧业，继续亏损，继续向退市方向推进？”有投资者在论坛发出这一疑问。
此前有消息称，目前*ST凤凰正在开发新型业务，拟形成“船货代物流、大件特种运输等多业务协同发展”，但公司董秘李嘉华在接受记者采访时，对“转型”进行了否认。“目前还没有这方面的考虑和安排，一切都要先等恢复上市再说”，李嘉华表示，“重新上市是对所有股东负责。”
□新京报记者 张泉薇 北京报道(本文转载自《新京报》2015年6月8日财经版)
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
上市公司破产重整中债权人如何保障自身权益？
上市公司破产重整程序中，债权人权益保障的核心在于债权人会议的表决机制。根据破产法律制度，重整计划草案必须提交债权人会议分组表决，各类债权人组均有过半数同意且其所代表的债权额占该组债权总额三分之二以上时，该组方为通过。这意味着债权人并非完全被动，可以通过投票否决重整计划，但否决的后果是转入破产清算程序，届时债权清偿率可能更低甚至为零。因此法律规则赋予债权人的是利益权衡下的选择权，而非绝对获得全额清偿的保障。
在*ST凤凰案例中，普通债权超过20万元的部分，每100元仅分得4.6股股票，折算清偿比例约11.64%。该比例明显低于正常债权回收水平，但债权人大会最终仍通过了重整方案。据文章引述，财经评论人及市场观察人士认为，债权人之所以接受低清偿率，既因为破产清算可能导致权益归零，也因为看好公司恢复上市后的重组前景，试图通过持有股票博取未来超额收益，形成被动的因祸得福效应。
实务层面，债权人在参与重整谈判时应重点评估三个方面：一是债务人是否具备重生价值，其主业或壳资源能否支撑未来股价；二是债转股后的锁定期、减持限制及流动性风险；三是重整方案中是否附加后续重组安排。债权人应当通过债权人委员会积极行使知情权，要求披露重整收益计算、资产评估依据及经营方案等关键信息，必要时可聘请独立财务顾问进行分析。对于明显低估的清偿方案，应联合其他债权人行使否决权或提出修订要求，避免因信息不对称而被迫接受不利安排。
大股东在恢复上市前转让股权是否合法，对中小投资者有何影响？
债转股在法律性质上属于以股抵债的债务清偿方式，即债权人以其对债务人的债权出资，转换为对债务人的股权出资，从而使债权消灭、股权产生。在破产重整语境下，债转股是重整计划中债务重组的一种具体实现形式，其本质是债权人以放弃部分债权金额为代价，换取对重整后企业的股权权益。这一转换需要遵循公司法关于股东出资的相关规则，且经债权人会议表决通过后，即对全体债权人生效，包括投反对票的债权人，具有强制约束力。
从*ST凤凰的实务操作看，针对20万元以上的普通债权，每100元债权折算4.6股股份，对应清偿率仅11.64%。这意味着债权人原本的债权中约88%被削减或转化为了风险更高的股权资产。由于凤凰公司的经营业绩依然低迷、行业环境未见好转，这些股权能否保值增值具有高度不确定性。文章引述市场人士观点，指出债务清偿率明显偏低，方案通过很可能是公司对后续重组有整体安排，但这并非公开承诺。债权人因别无选择而被迫入股，实际上承担了企业经营不善和股价波动的双重风险。
债转股的核心风险在于债权人身份转化后地位变化。债权人原本享有的是优先于股东的清偿顺序，转为股权后则劣后于所有债权，若公司再次陷入破产，股东权益可能全部归零。此外，股权流动性受限于锁定期安排，且转股后可能面临控制权稀释、分红不确定等问题。债权人在表决前需要对重整后企业的持续经营能力、现金流预测、资产注入计划及退出路径做审慎评估。若重整计划缺乏明确的经营改善措施，仅依赖概念炒作，债转股无异于将债权损失延后且放大。对于二级市场投资者而言，承接债转股解禁后的抛售压力也是必须考虑的风险因素。
大股东在恢复上市前转让股权是否合法，对中小投资者有何影响？
大股东转让其所持上市公司股权，属于股东依法处分自身财产权利的行为，法律上并无禁止性规定。只要转让程序符合证券监管规则、信息披露义务及国有资产监管要求，即可合法进行。在本案中，长航集团作为国有控股股东，拟转让*ST凤凰全部股权，公告明确需获得国务院国资委批复后公开征集受让方，这体现了国有股权转让的审批和进场交易规则。从法律原则看，股东自由转让股权是公司法基本精神，但若包含控制权变更，可能触发全面要约收购义务，需要依据证券法及相关收购管理办法履行相应程序。
就*ST凤凰案例而言，大股东选择在公司恢复上市前夕离场，公开理由是国有资本布局调整，但市场普遍猜测是为潜在重组方让路。这种股权转让在法律上并不直接构成重组承诺，公司董秘亦否认存在预先安排。然而，大股东的退出客观上改变了公司控制权结构，为后续资产重组创造了条件，从而显著影响市场对公司恢复上市后股价的预期。文章引述观察人士观点，认为可能存在几方共识和统一安排，但这一判断缺乏公开证据支持。
对中小投资者而言，大股东离席可能带来正面与负面双重影响。正面看，如果引入实力强劲的重组方，公司可能获得优质资产注入，股价上升空间打开。负面看，大股东低价清仓可能传递出对公司基本面不看好的信号，且受让方背景不明会增加不确定性。中小投资者仅依赖重组预期追涨，极易成为高位接盘方。文章提到，*ST凤凰的债务风险最终可能由二级市场消化，投资者需要在短线交易与长期持有之间做出理性判断。从法律实务角度，中小投资者应当关注股权转让是否履行充分信息披露，受让方是否具有持续经营能力与重组实力，以及是否存在内幕交易或利益输送可能。对于重大不确定事件，切忌盲从所谓的重组传闻，应依据公开公告和法律文件进行决策。
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