服装业A股老大或将易主?9月6日，凯诺科技股份有限公司(下称凯诺科技)公布了海澜之家股份有限公司(下称海澜之家)借壳上市的重组方案，若本次重组得以实现，按目前的总市值比较，凯诺科技将成为服装业A股老大。
这已是海澜之家二度发起A股上市工作。2012年5月，海澜之家A股IPO，但被证监会以“关联交易导致独立性欠佳”为由否决。此后，海澜之家再未提交IPO申请，而转向了借壳上市。
其实，利用资产证券化扩充资本、进军全球，才是海澜之家董事长周建平主导这次重组的真正目的。2002年，海澜之家首创了国内男装自选营销模式，历经11年，周建平欲挑战与其商业模式相似、排名全球服饰零售业前列的优衣库，在国际市场争得一席之地。因此，上市则是势在必行。
据凯诺科技9月16日召开的第三次临时股东大会决议公告，上述重组方案获2/3以上股东同意并审议通过。之后须等待证监会审批。
但据多位业内人士及本报记者调查发现，海澜之家在股本结构、流动资产和盈利能力中隐藏的问题或不会令其顺利过关。《企业观察报》就相关问题联系了海澜之家董秘张晓帆，截至发稿前未得到回复。 独立性、股本结构有隐患表面上看，凯诺科技9月6日公布的《关于公司发行股份购买资产暨关联交易重大资产重组的议案》并无问题。其路径为，凯诺科技首先向海澜之家全体股东以 3.38 元/股的价格发行 38.46亿股股份购买海澜之家 100%股权，交易价格为人民币 130亿元;然后，凯诺科技控股股东，江阴第三精毛纺将其持有的公司23.29%股权，以每股作价3.38元、总价约5.09亿元协议转让给海澜之家控股股东海澜集团。海澜集团从而成为凯诺科技控股股东，海澜之家成为凯诺科技全资子公司，重组构成了借壳上市。
凯诺科技与海澜之家本同属海澜集团，2000年上交所挂牌、曾是海澜集团唯一的上市子公司，后凯诺科技的控股股东变更为江阴第三精毛纺有限公司。尽管不再有隶属关系，但海澜集团与凯诺科技保持着业务与资金往来。凯诺科技此时借壳给急于谋求上市的海澜之家，亦并不意外，然而，如何改变2012年证监会对其“独立性欠佳”的结论，需要海澜之家再下工夫。
此外，股权过于集中是海澜之家股本结构的一个特点。据其披露的控制股东及其关联方情况，持股最多的关联方为荣基国际(香港)有限公司，持股比例 35%。而荣基国际的唯一股东周晏齐，与周建平属父女关系，公司实际控制人周建平及其一致行动人控制海澜之家75%股份，实际控制人可以利用其控股优势损害其他投资人利益，这些也是风险之一。
另需注意海澜之家股东中的外资成分。海澜之家的主要股东中还有3家PE。 2012年的招股说明书显示，当时海澜之家共引入了国星集团、万成亚太、挚东投资、鑫方家4家PE，IPO失败后，鑫方家转让股份退出。而目前留守的3家中，国星集团是唯一的外资PE。
国星集团为TB Capital Global Ltd.的全资附属子公司，而TB Capital Global Ltd.为Trustbridge PartnerI,L.P.的全资附属公司，哥伦比亚大学基金会、新加坡淡马锡投资基金是其主要投资者。作为海澜之家第三大发起人股东，国星集团持有其 9%的股份。
但是，依据外经贸部和证监会规定，外商投资公司在境内首次公开发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10%。上海和华利盛律师事务所高级律师杨春宝对《企业观察报》说，海澜之家此次借壳重组上市，还要考虑调整外资持股比例问题。 流动资产风险增大基于隐藏在流动资产中的问题，海澜之家这一次能否通过证监会审批、借壳成功上市，还是个未知数。申银万国证券最新研报指出，目前海澜之家的存货和应收账款金额较大，存在风险。大库存量或会卷入操纵利润之嫌。关于海澜之家公开发布的财务数据，最近的也要追溯到2012年的那份招股说明书。本报记者另外获知，海澜之家流动资产中存货部分2012年为38.50亿元、2011年38.63亿元，所占当年流动资产、总资产比例均超过了50%。
当存货低于市价时，企业就必须做计提跌价准备，但其中灵活性很大，也为利润操纵提供了空间。一位会计人士对本报记者讲述，企业依据成本和可变现净值做过低估计，从而计提巨额的存货跌价准备，为以后年度的盈利打下铺垫，相反，企业也会高估存货可变现净值，不提或少提跌价准备，以此达到粉饰业绩、顺利增资配股的目的。
另外，海澜之家公布的财务数据显示，其应收账款、预付账款、其他应收款三项债权逐年上升。2011年，海澜之家应收账款 4531.63万元，占当年营业收入的1.30%，与上两年同比分别上升了6.03%和60.85%。清华大学经济管理学院金融系公司金融教授朱武祥告诉《企业观察报》，应收账款走高，表明赊欠现象严重，企业在市场竞争中处于劣势。
朱武祥教授同时指出，企业这三项债权，特别是其他应收款和预付账款，也能够反映控股股东及其关联方占用上市公司资金的程度。而海澜之家2011年预付账款1.05亿元，占当年营收的2.91%，同比增幅达28.07%。 业绩承诺存疑问海澜之家130亿元的收购价格，成了这次重组的关注重点。根据此前中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告，2013年上半年，海澜之家总资产94.87亿元，营业收入35.18亿元，净利润6.72亿元。按收益法评估海澜之家全部股权价值为134.89亿元，评估增值率为408%，预计重组实现后，凯诺科技的总市值将接近300亿元，超越目前总市值第一的雅戈尔，成为服装业A股老大。
值得注意的是其“业绩补偿安排”。据重组报告，海澜集团等七方承诺海澜之家2013年度、2014年度、2015年度经审计的税后净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元，即净利润增速须达到41.9%、21.3%、16.1%。若达不到上述的业绩承诺，重组方将回购海澜集团等七方所持有的上市公司股份，并注销来补偿其余股东，而非采用现金补偿方式。据一并购人士向本报透露，事实上，若该重组方案获批，按照上述补偿方式，即使业绩达不到重组时的承诺，海澜集团等七方的部份股票被回购注销，重组方手中130亿元的发行价仍令其有利可图。
其实，海澜之家的实力并不足以令外界确信它130亿元的估值。申银万国证券研究员王立平告诉《企业观察报》，海澜之家2012年实现收入 45.3亿元,净利润仅8.5亿元;2013年上半年实现收入35.2亿元,净利润6.7亿元。130亿元评估价相当于七匹狼与九牧王之和,目前男装行业整体消费低靡，海澜之家能否突围，实现业绩快速增长的承诺还无法确定。
2012年证监会上市部明确规定“借壳重组标准与IPO趋同”，即证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，及业务、资产、财务等方面的独立性都将成为审核重点。基于前述问题，海澜之家此次借壳重组上市并不被外界看好。（转载自《企业观察报》2013年09月23日，中国网、凤凰网、和讯网、中财网、东方财富网、21cn.com、中国经济网、万隆证券网、经纬网以及至诚财经网等主流财经网站转载本文）
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
关联交易和独立性对借壳上市有何影响？
根据现行监管规则，借壳重组审核标准已与IPO趋同，即监管部门在审核借壳上市时，除依据重大资产重组相关规定外，还会参照首次公开发行股票并上市的相关要求。这意味着借壳上市并非简单的资产置换，其审核重点与IPO基本一致，主要包括：上市公司是否具备持续经营能力、是否符合治理与规范运作要求、业务与资产及财务是否独立、是否存在关联交易影响独立性、信息披露是否真实准确完整等。就本文所涉海澜之家案例而言，其早在2012年IPO时就因关联交易导致独立性欠佳被否决，因此借壳方案必须彻底解决该历史问题。实务操作中，企业需注意：第一，借壳上市并非规避IPO审核的捷径，审核标准已实质统一；第二，拟借壳资产应提前规范关联交易、减少同业竞争、确保资产和业务独立；第三，财务数据的真实性、盈利能力的可持续性及内控有效性均是审核关注焦点；第四，若存在外资股东，还需符合关于外资持股比例及行业准入的规定。总之，企业应视借壳与IPO同等标准进行合规准备，否则仍将面临被否风险。
借壳上市中的业绩补偿承诺有何法律风险？
关联交易和独立性问题是监管部门审核借壳上市的核心关注点之一。本文案例中，海澜之家首次IPO被否决的直接原因就是监管机构认为其关联交易导致独立性欠佳。具体而言，海澜之家与控股股东海澜集团之间存在业务和资金往来，这种关联关系可能使上市公司在采购、销售、资金使用等方面受到控股股东的不当控制，从而损害上市公司及其他中小股东的利益。在借壳上市审核中，监管部门会重点审查重组完成后上市公司是否具备独立性，包括资产独立、业务独立、财务独立、人员独立和机构独立。如果拟注入资产与控股股东及其关联方存在频繁、重大且定价不公允的关联交易，将直接构成审核障碍。实务操作中，企业应当采取以下措施：一是清理或减少关联交易，对确需保留的关联交易须说明必要性和公允性；二是建立完善的关联交易决策制度和回避表决机制；三是确保上市公司在采购、销售、资金结算等方面具有自主能力和独立渠道；四是实际控制人及其关联方不得占用上市公司资金或资产。此外，股权集中也会影响独立性，若控股股东持股比例过高，可能利用控股优势干预公司经营，监管部门对此也会予以关注。因此，拟借壳企业必须事先进行彻底的独立性整改，否则将重蹈海澜之家此前被否的覆辙。
借壳上市中业绩补偿承诺的股份回购方式有何风险？
业绩补偿承诺是借壳重组方案中的常见安排，其目的在于保障上市公司及中小股东的利益，但具体补偿方式的设定可能蕴含法律风险。本文中海澜之家重组方案设定了2013年至2015年逐年递增的净利润承诺，并约定若未达标，则由重组方回购并注销其持有的股份作为补偿，而非采用现金补偿。这种股份回购补偿方式存在以下风险：第一，若股价低于发行价，即使股份被回购注销，重组方仍可能因当初以较高价格发行股份购买资产而获得账面收益，实际并未真正弥补其他股东的损失；第二，业绩承诺是否真实合理直接影响交易价格的公允性，本文中评估增值率高达408%，若后续业绩无法兑现，则高估值将导致上市公司资产缩水；第三，股份回购补偿可能涉及减资程序，需依法履行债权人通知和公告义务，程序复杂且存在法律障碍；第四，业绩承诺期内若发生不可抗力或行业剧变，可能导致承诺无法实现，从而引发违约争议。实务中，监管部门通常要求业绩补偿以现金或股份方式实施，并确保补偿方案的可行性、可执行性。对于中小投资者而言，应仔细审查业绩承诺的基数、增速合理性、补偿方式及保障措施，警惕过高承诺和难以兑现的补偿设计。同时，企业也应充分评估自身盈利能力，避免因激进承诺而承担无法履行的法律后果。
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