近期，大成上海高级合伙人杨春宝律师收到《中国金融》杂志社的约稿，杨律师向其提供了私募专业实务文章《私募基金定向减资退出的困境》。《中国金融》在2023年第2期(总第992期)的《专题：私募股权“募投管退”》刊用了这篇文章。
杨律师在这篇文章中讨论了在被投企业未能实现对赌目标，私募基金要求协议回购的情况下，被投企业根据《九民纪要》的规定向私募基金定向减资的可履行性，并结合相关案例重点分析了定向减资决议的效力以及动用资本公积返还投资款的合法性，并在此基础上提出方案与建议。
《中国金融》杂志（半月刊）创刊于1950年，由中国人民银行主管、中国金融出版社主办，是当前在金融业内发行量居首位的政策类金融期刊。《中国金融》杂志于1998年被新闻出版署评为“全国百种重点社科期刊”，2002年被国家新闻出版总署列入“中国期刊方阵”（双百期刊），2013、2015、2017连续三届被新闻出版广电总局评为“全国百强社科期刊”。《中国金融》杂志多次被中国社会科学院文献计量与科学评价研究中心评为“中国人文社会科学核心期刊”，被南京大学中国社会科学研究评价中心评为“中文社会科学引文索引来源期刊（CSSCI）”(正刊名单或扩展名单)，入编北京大学“中文核心期刊要目总览”，在中国人民大学“《复印报刊资料》转载学术论文指数排名”中列“应用经济学”类杂志前列。
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金在对赌失败后通过定向减资退出，面临哪些核心法律困境？《九民纪要》对此有何影响？
核心法律困境在于，被投企业未实现对赌目标时，私募基金虽有权要求回购，但回购义务人往往缺乏足额资金，转而寻求以定向减资方式退出，即由被投企业减少注册资本并向该基金返还投资款。然而，定向减资并非简单的公司减资行为，其涉及股东之间利益调整、债权人保护以及资本维持原则等多重法律约束。《九民纪要》明确了对赌协议中投资方与目标公司回购条款的效力规则：若目标公司仅以存在股权回购约定为由请求确认无效，法院不予支持，但投资方请求目标公司回购股权的，法院需依据公司法第三十五条关于股东不得抽逃出资、第一百四十二条关于股份回购以及第一百七十七条关于减资程序的规定进行审查。因此，即便回购条款有效，实际履行仍须以完成减资程序为前提。定向减资的困境在于：一方面，减资决议需经股东会特别多数通过，且不得损害其他股东和债权人利益；另一方面，若动用资本公积返还投资款，还需审视该等资本公积是否属于可分配或可返还的范围。实践中，法院对定向减资的效力认定存在分歧，有的认为定向减资改变了股东间的股权比例和利益格局，应经全体股东一致同意，有的则认为仅需符合法定表决权比例。这使得私募基金的退出路径充满不确定性。
司法实践中如何认定定向减资决议的效力？动用资本公积向私募基金返还投资款是否合法？
司法实践对定向减资决议效力的认定存在两种主要观点。一种观点认为，定向减资不同于等比例减资，它会导致部分股东退出、其他股东持股比例上升，实质上改变了股东之间的原有利益安排，属于修改公司章程或变更股东权利义务的重大事项，应当经全体股东一致同意，否则决议可能因违反股东平等原则而被认定为无效或不成立。另一种观点则依据公司法第一百七十七条，认为减资仅需经代表三分之二以上表决权的股东通过即可，除非公司章程有更高要求，定向减资并不必然需要全体股东一致同意。近年来的裁判趋势趋于严格，不少法院以定向减资损害中小股东权益为由，否定仅由大股东主导的定向减资决议效力。关于动用资本公积返还投资款，资本公积属于公司资产，其来源包括资本溢价、接受捐赠等，并非公司利润。公司法规定资本公积不得用于弥补亏损，但未明确禁止用于返还股东投资。然而，资本公积具有充实公司资本、保护债权人的功能，若允许通过定向减资将资本公积直接返还给个别股东，可能变相抽逃出资，损害公司偿债能力。因此，法院在审查此类安排时，会重点考察减资是否履行了公告、通知债权人等法定程序，以及返还后公司是否仍具备持续经营和清偿债务的能力。若程序完备且不损害外部债权人利益，部分案例认可其合法性；反之，则可能被认定为违法返还，相关决议无效，私募基金需承担返还责任。
私募基金在对赌失败后行使定向减资权利，应如何设计程序与实体要件以规避法律风险？
为降低定向减资被认定无效的法律风险，私募基金应从程序和实体两个层面构建合规路径。程序上，第一，务必依据公司法第一百七十七条履行减资的完整程序，包括编制资产负债表及财产清单、股东会作出减资决议、自决议之日起十日内通知已知债权人，并于三十日内在报纸或国家企业信用信息公示系统公告，以保障债权人异议权。第二，若公司章程或投资协议对减资表决权比例有更高要求，应严格遵守，并尽量争取全体股东一致同意或至少取得未退出股东的书面认可，避免因程序瑕疵导致决议被撤销或不成立。第三，定向减资应当与股权回购协议、对赌条款的约定相衔接，明确减资的具体金额、价格计算方式以及资本公积的使用顺序。实体上，私募基金应审慎评估公司净资产和资本公积的真实状况，确保减资后公司净资产不低于注册资本，且具备持续偿债能力。若动用资本公积返还投资款，建议优先使用因溢价增资形成的资本公积，并避免使用法定公积金或未分配利润。此外，私募基金可要求目标公司提供经审计的财务报表，并在减资前由专业机构出具偿债能力分析报告，作为履行减资义务的佐证。在协议条款设计时，可预先设定对赌失败后的减资退出机制，明确减资不以其他股东同意为条件，但不得违反法律强制性规定。同时，应关注最新司法裁判规则，必要时通过仲裁或诉讼确认减资决议效力，但核心仍是确保减资行为的合法性与可履行性，以真正实现对赌失败后的退出安排。
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