本报记者 阚世华 刘春燕 北京报道
38亿元并购981个微信公众号，新媒体再次刷屏热点。
5月15日，浙江瀚叶股份有限公司（简称：瀚叶股份 600226.SH)发布重大资产重组进展公告称，公司正积极组织相关中介机构按照上海证券交易所的要求回复《问询函》涉及的相关问题，公司股票将继续停牌。仅两天前，公司曾公告称，收到上交所问询函。针对公司拟38亿元收购量子云的重组预案，问询函要求公司从标的资产的合规运营风险及政策风险、交易合理性、标的资产的盈利模式及经营风险、标的资产估值较高及业绩承诺无法实现的风险等多方面进行补充说明。拟38亿元并购微信公众号引发高度热议，其风险性又将几何？
跨界蹭热点
作为国内规模最大的新型农药、兽药生产企业之一，瀚叶股份是由升华拜克变身而来。近年，因传统业务发展空间受限，瀚叶股份于2016年提出发展战略转型至文化娱乐领域，业务已涵盖游戏、影视、综艺、大数据等。
据瀚叶股份2017年财报显示，其净利润为2.61亿元，同比增长10.87%。其游戏产品收入为23737.5万元，毛利率达71.16%；工业制造收入为105394.45万元，毛利率仅为13.1%；作为主营业务的兽药及农药产品收入分别为46094.48万元、19140.41万元，毛利率为14.05%、5.59%。
瀚叶股份再次搭乘热点快车。在已停牌近半年后，瀚叶股份于近日披露公司拟作价38亿元收购拥有981个微信公众号的量子云。事实上，量子云为一家依托于“微信生态圈”的移动互联网广告公司。此次，瀚叶股份拟作价38亿元向浆果晨曦、纪卫宁等交易对象通过发行股份及支付现金购买量子云100%股权；拟向不超过10名特定对象定增募集配套资金不超过10亿元。业内人士对《华夏时报》记者表示，眼下微信已成为移动端的流量王，由于微信已成为人们生活中重要的一部分，蕴藏巨大商机。很多人都希望通过微信公众号一战成名，并通过广告、电商等商业模式获得收益。
资料显示，瀚叶股份本次交易采用收益法对量子云进行评估，预估值为38亿元，增值率达2818.96%。值得关注的是，近日瀚叶股份董事长沈培今接受媒体采访时表示，基于量子云的用户数和商业变现渠道及同行业收购估值，预案披露的可比交易案例标的资产平均动态市盈率为14.65倍，本次交易对应的动态市盈率为14.3倍，所以38亿估值具备合理性。
沈培今称，自己只选择风险相对可控的情况下去试错。对于估值及试错说法的质疑，《华夏时报》记者致电瀚叶股份证券事务部并发去采访提纲，其工作人员表示将转达给领导，但随后便无音讯。巧合的是，就在瀚叶股份拟豪掷38亿并购量子云之时，一家知名的新媒体公众号“二更食堂”被彻底关停。沈培今将如何做到风险相对可控令人关注。
对于此次并购风险，上交所在问询函中提及：2017年，瀚叶股份曾重组收购炎龙科技，实现向网络游戏行业的转型；本次重组后，公司又将进入互联网广告领域。鉴于量子云的业务与公司的主营业务存在较大差异，瀚叶股份应说明主营业务情况及未来战略，是否具备控制、管理、运营标的公司所必需的人员、技术和业务储备。
“存法律风险”
据披露，量子云旗下运行的公众号共981个，主要通过“卡娃微卡”“天天炫拍”等公众号为用户提供在线相册制作及各类咨询，吸引用户关注，其目前粉丝量合计超过2.4亿。值得一提的是，量子云号称公众号拥有2.4亿粉丝且具较高原创能力，但上交所却关注到标的公司2016年、2017年的编辑人员分别仅为16人、50人。
据重组预案显示，量子云2018年至2022年的预测净利润分别为2.66亿元、4.13亿元、5.19亿元、6亿元、6.59亿元。上述承诺净利润远高于量子云2016年净利润8713万元及2017年的1.53亿元。巨量粉丝、惊人利润、38亿并购热议等一系列关联内容，表面看似一切顺理成章，但其背后，或隐藏相对较大的风险系数。
一位长期研究网商人士对《华夏时报》记者表示，公众号即通过网商、广告等一系列盈利模式形成发展，并购公众号主要是看重其盈利性。目前，腾讯对网商的控制力正逐渐加强，对一些内容的尺度，甚至比相关执法部门还要严格。如有过几次违规，便会被封号，即便可以申诉，但程序很复杂，周期很长。这对于公众号的运营者来说，会存在很多不确定性的风险。
值得重点关注的是，微信是腾讯公司推出的一款为智能终端提供即时通讯服务的免费应用程序，腾讯公司在其《微信公众平台服务协议》（下称：《服务协议》）中明确约定，微信公众号的所有权归腾讯公司所有，用户（即微信公众号的运营方）完成申请注册手续后，获得微信公众帐号的使用权，且帐号使用权禁止赠与、借用、租用、转让或售卖。即微信公众号的运营方仅享有微信公众号的使用权，而非所有权，并且该使用权不得转让。北京大成（上海）律师事务所高级合伙人杨春宝对《华夏时报》记者表示，我国《公司法》明确规定，可用作股东出资的财产至少须同时具备两个条件，即可用货币估值并可依法转让。不论微信公众号的权益是否可用货币估值，仅就“可依法转让”这一条件，就不符合要求。此次，瀚叶股份并购公众号存在法定层面和约定层面的法律风险。杨春宝对记者表示，虽我国政府对移动互联网的发展采取的是鼓励态度，但落实鼓励政策的法律法规并未出台，监管部门又在不断调整其监管口径。因此，法律和监管的不确定性使得微信公众号的运营存在着巨大的法律风险，未来一旦出台针对微信这类应用程序的较为严格的监管政策或法规，很可能会对微信公众号的运营产生重大负面影响，从而造成投资人损失。（来源：华夏时报）
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杨春宝一级律师简介：
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师，曾应邀与北大、人大、社科院的顶级公司法博导共同研讨公司法实务问题。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
微信公众号能否作为并购标的合法转让？
一、从法律概念与规则看，微信公众号的权益属性特殊。根据腾讯《微信公众平台服务协议》，公众号的所有权归腾讯公司所有，运营方完成注册后仅获得使用权，且该使用权明确禁止赠与、借用、租用、转让或售卖。我国公司法规定，股东可用于出资的财产须能以货币估值并依法转让。因此，公众号使用权在约定层面已被禁止转让，在法定层面也因违反法律对出资财产的强制要求而难以构成合法有效的交易标的。即使将其包装成公司股权或资产包，核心价值的载体仍是不可转让的公众号使用权，整个交易存在先天缺陷。n二、就本案事实而言，瀚叶股份拟作价38亿元收购量子云100%股权，量子云旗下981个公众号的粉丝量合计超过2.4亿，估值增值率高达2818.96%。然而，量子云2016年、2017年编辑人员仅16人和50人，其内容生产能力与粉丝规模不匹配。律师杨春宝明确指出，仅就可依法转让这一条件，公众号就不符合公司法对出资财产的要求。上交所问询函也要求上市公司说明标的资产合规运营风险，可见监管层对公众号转让的合法性问题高度关注。n三、实务启示是，收购公众号不能简单照搬传统股权并购模式。更稳妥的做法是收购运营公众号的公司实体，同时取得腾讯对账号主体变更的书面同意，或者通过长期独家委托运营协议实现商业控制，但须在协议中明确风险分配。此外，投资人必须评估腾讯平台规则变化对账号存续的影响，以及封号、限流等处罚对盈利能力的冲击。对于已经发生的违规记录，应要求卖方如实披露并设置相应赔偿条款，否则高价收购可能血本无归。
此次收购面临哪些主要法律风险？
一、法律风险首先来自公众号权益的权属与转让限制。腾讯服务协议明确禁止公众号使用权的转让、售卖，导致标的资产的核心价值无法合法转移到收购方名下。我国公司法要求用于出资或并购的财产必须可依法转让，公众号使用权显然不符合这一要件，这属于法定层面的根本障碍。此外，协议层面的禁止约定使收购行为难以获得腾讯平台的认可，一旦发生争议，收购方可能既无法取得账号控制权，也无法主张已支付的对价。n二、从监管与现实环境看，文章披露，微信平台对内容的管理尺度可能比执法部门更严，多次违规即封号，即使申诉程序复杂、周期长。量子云旗下公众号数量庞大，日常运营中任何一篇内容触规都可能引发连锁处罚，导致粉丝量骤降和盈利崩塌。同时，我国针对移动互联网应用的专项法律法规尚未完善，监管口径持续调整，未来若出台更严格的规范，公众号运营将面临更大不确定性。此外，量子云承诺2018年净利润2.66亿元，此后逐年递增至6.59亿元，而2017年实际净利润仅1.53亿元，业绩承诺的可实现性存疑，隐含财务造假或过度包装风险。n三、对收购方的建议是，务必进行穿透式尽职调查，逐一核查核心公众号的注册主体、历史违规记录、粉丝真实性和变现渠道合规性。不要依赖单一平台流量，应要求标的公司分散布局多平台账号。同时，在交易协议中设置对赌条款和赔偿机制，将政策变化、封号事件等列为风险触发条件。若无法彻底解决公众号转让的合法性问题，应审慎放弃交易，避免因短期热点影响长期战略判断。
上市公司跨界收购新媒体应如何防范风险？
一、从规则层面看，上市公司跨界收购必须遵循公司法、证券法及相关监管规定关于资产合法性、信息披露真实性和交易公平性的要求。新媒体资产往往依赖第三方平台生存，其权益受制于平台协议，不同于传统有形资产或知识产权。防范风险的首要任务是确认标的资产的权属是否清晰、是否存在禁止转让的约定，以及该等约定是否直接影响业务持续性。监管规则要求收购资产须具备可控制、可运营、可盈利的能力，上市公司应评估自身是否具备跨界经营所需的人员、技术和业务储备。n二、结合本案，瀚叶股份主营农药兽药和游戏业务，与互联网广告差异显著，上交所问询函明确质疑其是否具备管理量子云的能力。量子云2022年预测净利润达6.59亿元，但员工构成中编辑人数极少，内容产出和合规审核能力存在短板。同时，瀚叶股份董事长称在风险可控情况下试错，但38亿元交易对应动态市盈率14.3倍，仍高于不少可比案例，且标的公司2016年净利润仅8713万元，增速异常。这些事实要求上市公司用更严格的尺度检验收购逻辑，不能以试错心态对待重大资产重组。n三、具体防范措施包括：第一，聘请独立第三方对新媒体账号的粉丝活跃度、阅读量真实性进行技术鉴证，剔除僵尸粉和水军数据；第二，与平台方建立沟通机制，确认账号主体变更的可行路径和限制条件；第三，在重组方案中明确业绩补偿的担保措施，避免承诺落空后无法追偿；第四，建立内容合规内控制度，设立专门的审核团队应对平台规则变化；第五，密切关注监管政策动向，设置政策调整导致业务终止时的退出条款。只有将风险控制落实到交易结构和日常运营的每个环节，才能真正实现所谓风险可控。
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